マネーとバンキングの経済学パート1
2013年10月10日（最新更新：2020年2月2日）
講師：ペリー教授。G. メルリング
この文書には、Coursera.orgで入手可能な、米国コロンビア大学のPerry G. Mehrling教授による「お金と銀行の経済学」コースの最初の部分の編集されたコースノートが含まれています。このコースでは、金融システムを理解するために不可欠なお金と銀行業務の基本について説明します。Mehrling教授によると、金融システムは柔軟性と規律のバランスをとることです。
Mehrling教授は、金融経済学と金融経済学の歴史における彼自身の背景に基づいて構築されています。彼は、英国の中央銀行思想の伝統に基づく、アメリカの金融思想の伝統に自分自身を見ています。各世代は、自分の時代の状況を理解するために、根本的な問題を自分で再考しなければなりませんでした。現在の課題は、金融のグローバル化がお金、銀行、中央銀行に及ぼす影響を解決することです。
序文
内容
はじめに
1.お金の4つの価格
2.お金の自然な階層
2.1.金融商品の階層
2.2.金融機関の階層
2.3.お金と信用の階層内のダイナミクス
2.4.金融政策
3.お金と国家：米国のケース
3.1.はじめに
3.2.南北戦争の金融
3.3.国立銀行システム
3.4.連邦準備制度
3.5.結論
4.お金の見方：ミクロとマクロ
4.1.支払いシステム：お金とクレジット
4.2.規律と弾力性
4.3.お金と現実世界：マイクロ
4.4.お金と現実世界：マクロ
4.5.お金と時間：流動性と支払能力
4.6.フローからストックへ
清算システムとしての銀行業務
5.クリアリングハウスとしての中央銀行
5.1.一つの大きな銀行
5.2.複数の銀行
5.3.クリアリングハウス
5.4.中央銀行
6.連邦基金：最終決済
6.1.はじめに
6.2.生存の制約：規律と弾力性のバランスをとる
6.3.連邦基金とは何ですか？
6.4.支払いと資金
6.5.ブローカー対ディーラー
6.6.準備金要件
7.レポ：決済の延期
7.1.はじめに
7.2.セキュリティディーラー
7.3.法的詳細
7.4.証券ディーラーの資金源としてのレポ
7.5.証券ディーラーとレポ市場におけるFRB
7.6.価格
8.ユーロドル：並行決済
8.1.はじめに
8.2.銀行間市場としてのユーロドル
8.3.先物金利契約に対する貸借対照表のアプローチ
8.4.フォワードインタレストパリティ
8.5.ユーロ通貨と外国為替スワップ
8.6.期待仮説と未発見の利害平等
マーケットメイキングとしての銀行業務
9.バゲホト時代の世界
9.1.割引メカニズム
9.2.割引率
9.3.銀行レート
9.4.中央銀行の芸術
10.ディーラー：流動性のあるセキュリティ市場
10.1.流動的な市場と在庫
10.2.ディーラー機能の経済学
10.3.レバレッジ
10.4.裁定
11.銀行：流動性の市場
11.1.銀行としての証券ディーラー
11.2.マネーディーラーとしての証券ディーラー、期間レート
11.3.銀行業務の進化
11.4.オーバーナイトレート：Fedファンド
11.5.タームレート：redux
12.最後の手段の貸し手またはディーラー
12.1.はじめに
12.2.資金管理の進化
12.3.現代の資金管理
12.4.「通常の危機」の解剖学
12.5.深刻な危機の解剖学
12.6.介入の理由
12.7.介入に反対する理由
12.8.最後の手段のディーラー
参考文献
1.お金の4つの価格
お金に関しては、経済理論は、自分の実践のために変化する世界の影響を理論化する必要がある銀行家の証言ほど有用ではないかもしれません。彼らは常に、知っていることをマニュアルの形で書き留めたいという内なる衝動に応えた実践者でした。今日、これらの人々は、中央銀行、BIS、IMF、および金融グローバル化のインフラストラクチャを構成するグローバルバンキングシステム内で見つけることができます。彼らの貢献は真剣に受け止められるべきですが、常に経済学に翻訳できる有用な情報を抽出するというアイデアを持って取ります。
コースを理解するには、マクロ経済学とミクロ経済学の知識が必要です。マクロ経済理論には、IS/LM図1、名目金利に関するマクロ理論、FRB、テイラールール2、動的確率的一般均衡が含まれます。3ミクロ経済理論には、フィッシャー図、実質金利に関するミクロ理論、予算ラインの傾きが含まれます。貨幣と銀行業務を応用マクロ経済学または応用ミクロ経済学として教えることは可能です。ミクロ経済学は、銀行を非対称な情報のために仲介を行う企業と見なしている。マクロ経済学は、LM曲線の基礎と貨幣需要と供給を分析します。
経済主体の中心的な関心事は、支払能力ではなく流動性です。銀行にとって、それは彼らの日常業務です。生存制約とは、現金流入が少なくともすべての期間で現金流出と同額でなければならないことを意味します。生存制約を満たす問題は、キャッシュフローの時間パターンと現金コミットメントの時間パターンを一致させる問題です。既存のキャッシュフローから支払いができないエージェントは、金融資産の発行（借入）または売却（リキッド）のいずれかで現金を調達しなければならないという問題が発生する可能性があります。銀行は次のように貸借対照表と見なすことができます。
通常の銀行
| 資産 | 負債 |
| ◦ ローン ◦ 証券 ◦ 現金準備金 | ◦ 預金 ◦ その他の借入 ◦ 公平性 |
シャドーバンク
| 資産 | 負債 |
| ◦ 住宅ローン担保証券 ◦金利スワップ ◦ クレジットデフォルトスワップ | マネーマーケットの借入： ◦ 買い戻し契約 ◦ 資産担保のコマーシャルペーパー ◦ オークションレート証券 ◦ ユーロドル借入 |
支払いシステムを理解することは、流動性を理解するための最良の出発地です。流動資産を理解することで、流動市場を考慮することができます。したがって、清算と市場作成は、この点で2つの中心的な機能です。
お金の4つの価格は：
- 通貨や預金など、さまざまな種類のお金のパー。
- 連邦準備制度理事会、ユーロドル、レポなどの将来の資金に対する利息。
- 外貨の為替レートと;
- 商品の価格水準。
世界は変わり、最高の教科書でさえ遅れをとっています。戦後（政府債務）や不況後（政府の保証と規制）など、異なる世界を説明するために既存の理論が開発されました。これにより、仲介と金融政策が重視されました。今日、世界は変わった。民間金融市場とグローバリゼーションは、現在の時代の重要な要素です。実用的な中央銀行家は、学術的な経済学者や金融市場のトレーダーよりもこれをよく知っています。
グローバリゼーション、貿易、統合の観点から、現在の世界は第二次世界大戦後の世界よりも第一次世界大戦前の世界と似ています。当時、ポンドは王であり、イングランド銀行は全世界の中央銀行として運営されていました。したがって、歴史は現在の状況についてより多くの視点を提供します。金融に関しては、現在の世界は多くの点で新しいです。新しい金融商品があり、既存の商品、電子機器、通信、新しい理論のはるかに広範な使用があります。
2.お金の自然な階層
2.1.金融商品の階層
通貨システムは階層的である。エコノミストは、最終決済の手段であるお金と、支払いの約束や最終決済を遅らせる手段であるクレジットを区別しようとしました。しかし、これは単純すぎるかもしれません。あるレベルではお金のように見えるものは、上のレベルでは信用のように見えます。この点をより明確に理解するために、金本位制の下での通貨システムについて考え、具体的な金融商品である金、通貨、銀行預金、証券について考えてください。単純な階層
| ◦お金 ◦ クレジット | ◦ 金 ◦ 通貨 ◦ 預金 ◦ 証券 |
このような状況では、金は究極の国際的な支払い手段であるため、究極のお金です。国の通貨は、金を支払うことを約束するため、信用の一形態です。通貨の発行者が手元にいくらかの金を持っているという意味で、国の通貨は金に裏打ちされているかもしれませんが、それはこれらの通貨が金を表したり、金と同じ階層レベルにあるという意味ではありません。通貨が金準備金に裏打ちされている場合、それは依然として支払いの約束であり、準備金の存在により通貨の発行者が約束を果たす可能性が高くなるため、支払いの約束がより信頼できるものです。
階層をさらに下ると、銀行預金は需要に応じて通貨を支払うことを約束します。最終的なお金を支払うための約束には2つのステップがあります。有価証券は、将来のある期間にわたって通貨を支払う約束であるため、支払いの約束はさらに弱められています。これらの約束の信頼性は、国の通貨の場合と同様に、ここでも問題です。さまざまな楽器自体の予備と楽器の上の階層は、彼らの信頼性を高めるのに役立ちます。
普通の人にとって、銀行預金は決済手段です。したがって、私たちは預金（およびそれらを超えるすべてのもの）をお金と見なし、有価証券を信用と見なす傾向があります。これは、M1、M2、M3などのさまざまなお金の定義に反映されている曖昧さがありますが、ほとんどの経済教科書がマネーサプライについて話すときに意味するものです。
銀行にとって、国の通貨はお金です。国の通貨の価値は限られています。他の国は自国の通貨、または国際的な決済手段、つまり金またはおそらくIMFでの特別引出権を望んでいます。 米ドルの国際準備金の地位のため、米国は例外です。現実の世界では、階層にはより多くの層と細かいグラデーションがあります。
2.2.金融機関の階層
また、貨幣の階層を反映した商品を発行する金融機関の階層もあります。一番上は中央銀行です。以下は銀行システムです。一番下は民間部門です。貸借対照表の簡略化された階層は次のようになります。中央銀行
| 資産 | 負債 |
| ◦ 金 | ◦ 通貨 |
銀行システム
| 資産 | 負債 |
| ◦ 通貨 | ◦ 預金 |
民間部門
| 資産 | 負債 |
| ◦ 預金 | ◦ 証券 |
この簡略化された階層には、中央銀行の最も重要な資産としての政府債務、銀行システムの資産としての融資、民間部門の資産としての証券など、重要なエントリが欠落しています。金を除くすべての商品は、資産と負債の両方として表示され、信用の形式です。3つの貸借対照表すべてが統合された場合、経済を単一の総体として扱うために、すべての形態の信用は資産と負債の両方として表示され、したがってキャンセルされます。金だけが残ります。なぜなら、金だけが資産であり、誰の負債もないからです。
金と他の形態のお金の違いは、外のお金と内のお金の違いです。この分析的な区別は、ガーリーとショーによって最初に提案されました。4 彼らは、通貨を外部のお金として扱い、預金を内部のお金として扱いました。なぜなら、彼らは民間経済に対してのみ集約されたからです。マネーとバンキングの経済学のコースは、経済全体を考慮しているため、通貨を含むすべての金融資産が内部になります。
金融システム全体の観点から見ると、すべての負債は他の誰かの資産です。これらのクレジットフォームは統合されている場合は無効になりますが、そのような統合は分析には役に立ちません。金利やGDPなどのマクロ経済変数は、内部信用の未払いの総量ではなく、誰が発行し、誰が保有し、その信用がより大きなお金と信用階層にあるかによっても影響を受けます。標準的なマクロモデルは、通常、外部資産として扱われる未払いの金額の何らかの尺度に完全に焦点を当てることで簡素化されます。
階層をゼロを中心とする線から信用対貨幣軸に上昇する対称ピラミッドとして視覚化すると、どのレベルの純未払い信用もゼロになります。ピラミッドのピークは、金の正の量があってもゼロと見なすことができます。単に、その量が以下の膨大な量の信用と比較して非常に小さいことを強調するだけです。
|
2.3.お金と信用の階層内のダイナミクス
金融システムは、ほぼすべての時間スケールで動いています。毎日の清算と決済、景気循環、そして長期的な世俗的な傾向があります。あらゆる時間スケールで、階層の拡大と縮小があります。それが拡大するにつれて、階層は平らになり、信用とお金の質的差は弱まりますが、後にシステムは収縮し、階層は再確認されます。景気循環の頻度では、この収縮と再主張を取り巻く現象は、拡大段階では不合理な高揚感、収縮期では金融危機と呼ばれます。この変動には2つの原因があります。まず、システムのすべてのレベルで行われるクレジット量の拡大と縮小があります。第二に、より微妙なのは、特定のタイプの信用の金銭性の変動です。この点で、信用の質は拡大中に向上し、収縮中に低下する傾向があります。ある程度、この質的変動は、限界借り手への信用の可用性の変動として観察することができます。より一般的には、質的に異なる借り手に請求される金利の間で変動する信用スプレッドがあります。
|
変動の根本的な原因が何であれ、それは希少性から弾力性へのスイングであり、再び戻ることです。通貨システムは、常にこれら2つの次元のバランスによって特徴付けられます。貨幣理論の歴史は、主に2つの視点の間の対話で構成されており、しばしば通貨学派と銀行学派として区別され、それぞれ希少性の重要性と弾力性の重要性を強調しています。通貨原理は（究極の）お金の不足を強調しています。銀行の原則は、（デリバティブ）クレジットの弾力性を強調しています。
希少性は、階層内の特定のレベルのエージェントが、より高いレベルでのマネーフォームの量を増やすことができないという事実から来ています。政府は金の量を増やすことができず、銀行は政府通貨の量を増やすことができません。お金の入手可能性は、システムの拡張の試みを妨げる制約として機能します。
弾力性は、階層内の特定のレベルのエージェントが、自分のレベルで、場合によってはそれ以下で、クレジット形態の量を増やすことができるという事実から来ています。2人の個人が取引を行い、そのうちの1人がもう1人からのIOUを受け入れる意思がある場合、彼らは取引することができます。取引を可能にするのは信用の拡大です。この自然な弾力性は銀行にも当てはまります。銀行は自分たちの間で取引することで、中央銀行準備金の制約を解消することができます。
商品の階層に合わせて、マーケットメーカーの階層もあります。各マーケットメーカーには、関連するお金の価格があります。単純な階層の価格は、為替レート（金換算の通貨の価格）、パー（通貨換算の預金の価格）、および金利（パーを想定した預金または通貨の証券の価格）の3つです。これらの価格は、質的に差別化された資産の層間の定量的リンクです。いつでも、マーケットメーカーはシステムの2つの層にまたがっています。片足は1つの層に、もう片方の足は別の層にあります。2本の脚はマーケットメーカーの貸借対照表の2つの側面です。
マーケットメーカーの単純な階層
| 資産 | マーケットメーカー | 価格 |
| 金 通貨 預金 証券 | 中央銀行 銀行システム セキュリティディーラー | 為替レート パー 金利 |
マーケットメーカーが仕事をうまくやれば、さまざまなお金の価格で継続的な市場があり、質的に差別化された階層は、さまざまな金融資産間の単なる量的差として現れます。質から量へのこの変化は、多くの人がそうであるように、システムの階層的特徴から抽象的な経済学と金融の理論を構築することを可能にします。階層的な性格は残り、時々現れます。特に、金融危機の時期や戦争金融の極端なストレスの下で、マーケットメーカーが仕事をうまくやっていないときなどです。
自然な階層の変動は、市場製造機関の負担として現れます。階層の狭化は、信用と貨幣の質的差異の増加と、貨幣の観点からの信用の定量的価格への圧力を意味します。金利はそのストレスを反映するために変化しますが、その量的変化は必ずしも均衡するものではなく、緊張を悪化させる可能性があります。パーは変わらない価格であり、固定為替レートシステムの下では、国際的にも同じことが言えます。したがって、銀行システムは、階層の異なる層間で固定価格を守る義務があるため、自然な階層が変動するにつれてストレスにさらされます。予備役は最初の防衛線ですが、唯一の防衛線ではありません。
2.4.金融政策
マーケットメーカーは、自分のコントロールを超えたお金と信用の自然な階層の変動に対応する傾向があります。彼らの行動は利益の最大化によって動かされる傾向があります。金融政策は、利益の最大化以外の目的を念頭に置いて実行する必要があります。金融政策は、一般的な利益のためにシステムの自然な変動を管理する試みであるべきです。自然な階層が平坦化している時に、金融危機が資金の不足を再確認するのを待つのではなく、金融当局はFRB金利を引き上げることで不足を再確認しようとするかもしれません。自然な階層が非常に急な時に、金融当局はFRB金利を引き下げることで弾力性を再確認しようとするかもしれません。中央銀行の主な政策手段は、夜間借入金利です。その金利と、重要な投資と支出の決定が依存する長期金利との間にかなりの変動がある可能性があります。これは金利の期間構造に反映されています。
|
中央銀行が推進しようとする一般的な利益の定義は、時間とともに変化してきました。最初の中央銀行は、パーと為替レートを保護するための階層管理に注目しました。通常の銀行がパーを守るのが難しい場合、中央銀行は追加の準備金を提供することでそれらを助けることができます。これが最後の手段の貸し手機能の本質です。一方、中央銀行自体が為替レートを守るのが難しい場合、国際準備金（金）を誘致するために金利を引き上げることができます。これらの介入は、通貨システムを守ろうとするマーケットメーカーにとって自然な目標です。
現代の中央銀行はより大きな野心を持っています。彼らは通常、経済の管理に関心を持っています。しかし、彼らの行動は、自然な階層に影響を与えることに成功した場合にのみ影響を与えます。現代の中央銀行は、ヒエラルキー自体の形状に関心がないかもしれません。彼らは、その階層が実体経済、特に総需要と総供給にどのように影響するかにもっと関心があるかもしれません。
金融政策を非金融目的で使用しようとする試みは、額面と為替レートの両方に負担をかける可能性があり、質的に異なる階層レベル間の定量的同等性を維持する責任を負う機関に負担をかける可能性があります。マクロ経済学における標準的な分析フレームワーク（IS-LMなど）は、そのようなひずみから、したがって金融政策の限界から抽象化する傾向があります。
3.お金と国家：米国のケース
3.1.はじめに
プライベートマネーとプライベートクレジットの状況では、中央銀行は銀行家の銀行として現れることがあります。実際には、中央銀行はほとんどの場合、政府の銀行です。米国の銀行システムの構造は、歴史的な発展、特に南北戦争における戦争金融と、中央銀行に対するアメリカの反感による政治的制約の結果です。連邦準備制度が制定される前は、公式の中央銀行はありませんでしたが、メンバーのために非公式に運営されているニューヨークの銀行が集まっていました。戦時中、政府は、まず税金を徴収し、次に将来の税収を見越して借り入れすることで、できる限り多くの資金を調達しようとします。借りるということは、新しい国債を民間部門に売ることを意味します。これが起こる方法は次のとおりです。
政府
| 資産 | 負債 |
| +預金 | +債券 |
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| | - 民間部門への預金 +預金政府 |
民間部門
| 資産 | 負債 |
| - 預金 +債券 | |
民間部門は政府から債券を購入する。その効果は、政府が戦争に費やすお金を増やすように、民間部門から政府に預金を移転することです。債券は政府の負債であり、民間部門の新しい資産です。預金は政府または民間部門の資産であり、銀行部門の負債です。債券の支払いは、民間部門の資産の減少と政府資産の増加です。
戦争中、政府は債券を発行して民間部門に販売することができないかもしれません。民間部門は貸付を拒否するか、高利でしか貸さないかもしれません。代替案は、民間部門を迂回して、債券を直接銀行部門に売却することです。これが起こる方法は次のとおりです。
政府
| 資産 | 負債 |
| +預金 | +債券 |
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| +債券 | +預金政府 |
民間部門
| 資産 | 負債 |
| | |
この場合、銀行部門は民間部門のために保有している資金を移転するだけでなく、政府に直接資金を提供しています。それは資金供給を拡大することによって政府に資金を提供している。銀行システムは政府とIOUを交換するため、貸借対照表の両面を拡大し、預金負債総額が増加します。
3.2.南北戦争の金融
1861年8月、財務長官のサーモンP。チェイスは戦争資金を調達するために5000万ドルの銀行ローンを組んだ。戦争の双方も追加のお金を印刷した。1861年12月、北部の銀行と連邦政府は金での債務の支払いを停止しなければならなかった。その後、財務省はグリーンバックと呼ばれる追加の紙幣を発行する権限を与えられた。1865年までに、そのうち4億4700万ドルが流通していた。それとは別に、戦争債は5-20の債券のように発行されました。彼らがそう呼ばれたのは、5年以上または20年以上で償還できるからです。彼らは金に6%の利息を支払った。戦争の終わりまでに、これらの債券の8億ドル相当が売却されました。5コースの勘定科目は歴史的に正確ではありません。Mehrling教授は、チェイスがローンを受け取った後、銀行システムからすべての金を取ったと主張した。このようにして、政府は戦争資金のための銀行システムの金の支配権を獲得しました。これにより、北は海外から戦争物資を購入することができ、南は綿花輸出の物々交換に頼らざるを得なかった。また、国内での種の支払いの停止も引き起こした。まず、次のように融資が行われました。
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| ◦ 金 + ローン政府 | +預金政府 |
政府
| 資産 | 負債 |
| +預金 | +ローン |
次のステップは、金の預金を引き出すことでした。
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| ◦ 融資政府 - 金 | - 預金政府 |
政府
| 資産 | 負債 |
| +金 - 預金 | ◦ ローン |
銀行システムが金を不足すると、その預金は信頼性を失いました。銀行は預金の金への転換を停止した。銀行預金は、政府が発行した法定通貨を支払うための約束になりました。1862年、政府は次のように法定通貨紙幣を発行することを決定しました。
政府
| 資産 | 負債 |
| +戦争用品 | + 法定通貨 |
ビジネス
| 資産 | 負債 |
| - 戦争用品 + 法定通貨 - 法定通貨 +預金 | |
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| + 法定通貨 | +預金 |
政府は、金と銀行預金の間に法定通貨を貨幣の階層に挿入した。同時に、法定通貨は特定の量の金を支払うという約束ではなかったため、ドルと金のつながりを壊しました。戦争の過程で、法定通貨は金に対して減価償却された。
戦争が終わった後、金本位制が復活するまでに何年もかかりました。最終的に、北朝鮮は債券を浮動させるために必要な信用力を持っていた。一度そうすると、債券を発行して金を購入することができ、その金は法定通貨を引退するために使用されました。法定通貨の廃止により、ドルは戦前の金平価に戻り、国内価格は戦前の水準にまで下落しました。
戦争が債券の発行によって賄われていたら、はるかに安かったでしょう。これにより、インフレとデフレによって引き起こされる債権者と債務者の間の富のシフトによる政治的および経済的に有害な影響を排除できた可能性があります。
3.3.国立銀行システム
国立銀行システムは、南北戦争中の1863年に、戦時中の金融を確保するための別の試みとして設立されました。優先的なアイデアは、国債の市場を強化することでした。アイデアは、紙幣の発行を裏付けるために使用できる特別債券を発行すると同時に、他の潜在的に競争のある紙幣の発行を排除する措置をとることでした。最初の債券発行は、銀行システムとのIOUの交換です。しかし、今回は銀行システムに金の備蓄が残っていないため、預金を引き出すことは無駄です。代わりに、銀行は紙幣を発行する権利を与えられた。IOUの最初のスワップは次のとおりです。
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| + 2%の債券 | +預金政府 |
政府
| 資産 | 負債 |
| +預金 | + 2%の債券 |
債券の2%の利息は銀行にとって魅力的ではないように見えますが、銀行は0%の利息を支払う銀行手形負債を発行する権利があります。違いは利益です。政府が預金を支払う場合、銀行は独自の負債である銀行手形を使用して支払う権利があります。銀行は利回りの高い債券で紙幣を裏付けることを好むが、政府はこれらの特別な2%債券以外のものに裏打ちされたすべての紙幣発行に税金を課すことでそれに対処した。
政府
| 資産 | 負債 |
| - 預金 +戦争用品 | ◦ 2%の債券 |
民間部門
| 資産 | 負債 |
| - 戦争用品 + 紙幣 | |
銀行部門
| 資産 | 負債 |
| ◦ 2%の債券 | - 預金政府 + 紙幣 |
政府による戦争物資の購入に関するこの戦略は、金ではなく法定通貨である新しい標準金を支払うことを約束する私的資金または紙幣の拡大によって賄われています。紙幣は債券に裏打ちされた。債券はマネーサプライになった。紙幣の裏付けに使用できる債券の量があまり増えなかったため、このマネーサプライは固定されていました。厳格な準備金要件により、資金供給は弾力性がない。すでに1873年に、米国は一連の金融危機の最初の経験を経験しました。これらはすべて同様のパターンをたどった。
緩やかな時期には、ファームバンクは、地元の出口を見つけることができなかった過剰な資金に自分自身を見つけるでしょう。それらの銀行は秋に資金を必要としていた。彼らはニューヨークに資金を預け、そこで利息を稼いだ。その後、ニューヨークの銀行は過剰な資金があることに気づき、それは季節的な資金に過ぎないことも知っていたので、短期投資を望んでいました。彼らは流動証券を購入したり、短期ローンを組んだりします。例えば、株式市場の投機家へのコールローンなどです。収穫時には、システムから現金が流出し、ニューヨークの銀行からも現金が流出し、海外から融資を呼びかけ、準備金を調達することで改善されました。
現金流出は株式市場に広がり、投機的なポジションの資金調達にコールローンを使用していた人々による売りを引き起こしました。それは国際金融市場に広がり、ロンドンから金を引き寄せた。その結果、信用の収穫拡大が固定準備金ベースで行われたため、金利の季節パターンが起こりました。これはまた、銀行が現金で支払わなければならなかったが、そうするための現金が不足していたときに、定期的な金融危機を引き起こしました。問題は、信用ではなくお金であるため、準備金の弾力性がないことでした。準備金が、スラックタイムで削減し、タイトタイムで拡張できるクレジットの一形態であれば、この問題は解決できます。
3.4.連邦準備制度
銀行システムは、資金不足の時期に準備金を一時的に増やし、現金を一時的に増やす必要がありました（流通目的のため）。国立銀行システムの下では、通常、ニューヨークの銀行のコンソーシアムによって発行されたクリアリングハウス証明書の形での準現金の拡大など、ある種の一時的な措置がとられました。銀行がこれらの証明書を受け入れることに同意した場合、これらの証明書は準備金として使用できます。その効果は、一般流通のために現金を解放することだった。1908年のAldrich Vreeland法は、これらの臨時措置の法的根拠を作成しましたが、それ以上のものが必要でした。国立銀行システムの下では、現金の量は固定されていました。連邦準備制度の下では、それは弾力性を持つようになった。銀行が特定の種類のローン（いわゆるリアル紙幣）を地元の連邦準備銀行に借り、流通で使用できる連邦準備銀行紙幣として割引することになっていた。さまざまな準備銀行は、連邦準備金自体で割引して、合法的な連邦準備金と経済準備金を取得することもできます。したがって、預金と現金の間の需要のシフトは問題を引き起こすことはありません。また、現金の流出は問題を起こさない。総埋蔵量は弾性的に変動する可能性があります。
会員銀行
| 資産 | 負債 |
| +ローン + FRデポジット | +デポジット +割引 |
連邦準備銀行
| 資産 | 負債 |
| ◦ 2%の債券 +割引 + FRノート | ◦ FR銀行券 + FRデポジット +再割引 |
連邦準備制度
| 資産 | 負債 |
| ◦ 金 +再割引 | + FRノート |
アイデアは、会員銀行が適格なローンの1つを地元のFRBに提示して割引を受けることで、いつでも必要な準備金を得ることができるというものでした。順番に、FRB自身は常に連邦準備制度の紙幣を再割引することができます。新しい割引の金額が既存の割引の返済額を超えた場合、総準備金が拡大します。返済額が新しい割引を超えた場合、準備金は縮小する可能性があります。もはや、システムは投機を煽る準備金が多すぎるか、または準備金が少なすぎて金融危機のリスクがあることはありません。
第一次世界大戦は絵を変えた。連邦準備制度理事会は、国債を分配する主要なディーラーとして機能し、民間銀行システムと民間債券保有者が吸収しないものは何でも独自の貸借対照表に取りました。戦後、民間信用の割引需要によって駆動される計画された弾力性の代わりに、FRBは、政府証券の完全な売買である公開市場操作を使用して、マネーサプライを需要に合わせて調整しました。
3.5.結論
米国の通貨システムは、私的なお金（銀行預金）と公的なお金（通貨）の両方で構成されるハイブリッドシステムです。中央銀行は、銀行家銀行と政府銀行の両方のハイブリッドエンティティでもあります。これらの次元のいずれかを中心に通貨理論を構築し、民間次元または国家次元のいずれかに焦点を当て、他方を補助的なものとして扱うことは可能です。そのような理論は、システムの真のハイブリッド特性を見逃しているため、部分的なものです。貨幣思想は、いつでもシステムの真のダイナミクスを捉えるために、これら2つの次元のバランスを正しく取る物語です。時には国家の次元が支配的である、例えば戦時中、時には私的次元が支配的であるが、常に両方の次元が存在する。
4.お金の見方：ミクロとマクロ
4.1.支払いシステム：お金とクレジット
AとBがお互いに定期的に仕事をしているとします。AはBが望む商品を生み出し、BはAが望む商品を生み出します。2つの商品の需要と供給は、時間の経過とともに正確に一致していません。この問題はお金を使うことで解決できます。AはBにお金を与えて商品を購入し、Bは彼女にお金を与えてAの商品を購入します。時間が経つにつれて、AとBの残高は変動します。AがBから商品を購入する場合、貸借対照表の変更は次のようになります。人A
| 資産 | 負債 |
| +商品 - ΔM |
人B
| 資産 | 負債 |
| - 商品 +ΔM |
ビジネス活動を整理する別の方法は、クレジットまたは支払いの約束です。Aは彼女にIOUを渡してBの商品を購入し、Bは彼にIOUを渡してAの商品を購入します。支払いの約束は決して支払われず、他の約束によって相殺されるだけなので、そのようなお金は必要ありません。抽象的な勘定単位で十分です。純粋な信用システムは、総マネーサプライによって制限されるのではなく、相互に合意された信用限度額によってのみ制限されるため、純粋な通貨システムよりも柔軟です。AがBから商品を購入する場合、貸借対照表の変更は次のようになります。
人A
| 資産 | 負債 |
| +商品 | + ΔIOU |
人B
| 資産 | 負債 |
| - 商品 + ΔIOU |
事業活動の組織化の3分の1。AとBが二国間信用を延長するのに十分なほどお互いを信頼していないと仮定します。しかし、どちらも第三者を信頼しており、その第三者もAとBを信頼しています。この場合、第三者にIOUを発行し、第三者からIOUを受け入れることで、交換を組織することができます。これらの第三者のIOUをお金と呼び、第三者を銀行と呼ぶのは妥当に思えます。関連する貸借対照表のエントリは次のとおりです。
人A
| 資産 | 負債 |
| +商品 | + ΔIOU |
銀行
| 資産 | 負債 |
| + ΔIOU | +ΔM |
人B
| 資産 | 負債 |
| - 商品 +ΔM |
銀行資金の量は、貿易の時間パターンを促進するために、信用が拡大し、収縮するにつれて時間とともに変動します。
4.2.規律と弾力性
あらゆる瞬間に、お金の不足の結果である規律と、信用の利用可能性の結果である弾力性との間にバランスがあります。最初の例では、規律は限られた量のお金から生まれます。2番目の例では、懲戒は二国間信用限度額から来ています。3番目の例では、規律は、銀行が各借り手に課すクレジット限度額と条件から生まれ、弾力性は、銀行が独自のIOU（金銭）を階層のさらに下のIOU（クレジット）に交換する意欲から生まれます。4.3.お金と現実世界：マイクロ
すべての経済主体は、時間の経過とともに特定の現金の流入（さまざまな種類の領収書）と現金の流出（さまざまな種類の支出）を経験するエンティティと見なすことができます。エージェントが直面する最も基本的な生存制約（または予備制約）は、流入が少なくとも流出と同じくらい大きくなければならないということです。ある時点で支出が収入よりも大きい場合、現金は買いだめから流出します。買いだめが枯渇した場合、借りることで補充することができます。これは、将来の収入が支出よりも大きくなると予想される場合にのみ機能します。ソースと使用アカウントは、これをより詳細に説明しています。| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | 支出 | 領収書 |
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | 蓄積 返済 買いだめ | 計算 借りる 皿洗い |
お金の階層を考慮すると、銀行はお金を準備金と呼び、個人はお金を預金口座と呼びます。経済は取引の網です。すべての取引は別の取引にリンクされています。結果として：
- すべての用途にはソースがあり、すべてのソースには用途があり、
- すべてのエージェントの使用は他のエージェントのソースであり、すべてのエージェントのソースは他のエージェントの使用です。
例1：AがB社で夕食を買う
人A
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ◦ 支出、夕食 | |
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | | ◦ 皿洗い、20ドル |
コーポレーションB
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ◦ 領収書、夕食 | |
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 買いだめ、20ドル | |
例2a：AがC社のクレジットカードでB社で夕食を購入する
人A
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ◦ 支出、夕食 | |
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | | ◦ 借入（C）、20ドル |
コーポレーションB
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ◦ 領収書、夕食 | |
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 蓄積（C）、20ドル | |
クレジットカード会社C
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 蓄積（A）、20ドル | ◦ 借入（B）、20ドル |
例2b：法人Bが法人Cとクレジットカード口座を決済する（終日）
人A
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | | |
コーポレーションB
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 買いだめ、20ドル | ◦デキュレーション（C）、20ドル |
クレジットカード会社C
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 返済（B）、20ドル | ◦ 皿洗い、20ドル |
例2c：Aが法人Cとクレジットカード口座を決済する（月末）
人A
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 返済（C）、20ドル | ◦ 皿洗い、20ドル |
コーポレーションB
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | | |
クレジットカード会社C
| 使う | ソース | |
| 商品とサービス | ||
| 金融資産（クレジット） 金融負債（デビット） お金 | ◦ 買いだめ、20ドル | ◦ デキュレーション（A）、20ドル |
例2は、支払いシステムにおける現金とクレジットの密接な関係を示しています。商品やサービスの取引を可能にするためには、多くの金融行動が必要です。また、クレジットは取引を容易にするために拡大することで弾力性を提供します。お金は、一定期間後にクレジットを契約する要件によって規律を提供します。
4.4.お金と現実世界：マクロ
連邦資金の流れのアカウントセットは、ソースに基づいて構築され、方法論を使用しています。セクターへの集約、セクター内のネッティング、時間の経過とともにネッティングなど、多くのアグリゲーションとネッティングがあります。どのエージェントでも、総使用量と総ソースはバランスが取れていなければなりません（列の合計）。そして、どの楽器でも、総使用量と総ソースはバランスを取る必要があります（行の合計）。この一連の勘定は、もともと、ケインズ革命（Y = C + I + G + X - M）の基礎であった国民所得および生産勘定科目（NIPA勘定）と、および伝統的な貨幣の量理論（M * V = P * T）の基礎となったマクロ経済分析の可能な枠組みとして、Morris Copelandによって推進されました。
NIPAアカウントでは、付加価値と雇用に重点が置かれ、最終生産に重点が置かれています。しかし、中古品は金融資産と同様に交換されます。これらの取引所はNIPAによって片側に迂回されますが、資金の流れは同じレベルの分析にあります。商品の売却と資産の売却は、資金源を達成するための同等の方法です。この会計システムでは、取引には最終所得取引だけでなく、すべてが含まれます。
4.5.お金と時間：流動性と支払能力
銀行の中心的な関心事は、支払能力ではなく流動性です。現在のキャッシュインフローが現在のキャッシュアウトフローコミットメントをカバーするのに十分である場合、生存制約は満たされています。そうでない場合は、追加のキャッシュフローを調達する必要があります。それを行うには、（1）多額のお金を使う、（2）金融資産の蓄積を清算する、または（3）借りる、そして金融負債の追加ストックを構築する3つの方法があります。（2）と（3）はどちらも、取引の反対側を取るために他の誰かを見つけることに依存しており、危機の時にはそれは不可能または非常に高価である可能性があります。危機の時には、（1）だけが頼りになります。だからこそ、準備金が重要なのです。生存の制約は、今だけでなく、将来のあらゆる瞬間にも満たさなければなりません。生存制約を満たす問題は、キャッシュフローの時間パターンと現金コミットメントの時間パターンを一致させる問題です。中心的な問題は、実際のキャッシュフローが約束された現金約束を検証しているかどうかです。既存のキャッシュフローから支払いができない人々が、金融資産の発行（借入）または売却（流動性）によって現金を調達する問題に直面するマネーマーケットで問題が発生する可能性があります。次の例を考えてみましょう。
流動資本構造
| T | T+1 | T + 2 | t + 3 | T+4 | |
| キャッシュフロー | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 |
| 現金約束 | 5 | 5 | 5 | 5 | 5 |
流動性のない資本構造（現在の不一致）
| T | T+1 | T + 2 | t + 3 | T+4 | |
| キャッシュフロー | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 |
| 現金約束 | 25 | 0 | 0 | 0 | 0 |
流動性の悪い資本構造（将来のミスマッチ）
| T | T+1 | T + 2 | t + 3 | T+4 | |
| キャッシュフロー | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 |
| 現金約束 | 0 | 25 | 0 | 0 | 0 |
いずれの場合も、現金の流入は現金のコミットメントよりも大きい。最初のケースでは、生存の制約はすべての期間で満たされます。2番目のケースでは、生存の制約は将来の期間で満たされますが、現在の期間では満たされないため、現在の問題があります。3番目のケースでは、生存の制約は現在の期間に満たされますが、将来の期間には満たされないため、潜在的な問題があります。
いつでも、経済にはこれらのケースのそれぞれに適合するエージェントがいて、そのすべてが金融市場で出会う。現在の不一致がある人は、必要な借り手です。彼らはいくらかかっても借りなければならない。将来のミスマッチがある人は、将来の問題を避けるために今日マネーマーケットに参入するか、待つことを決めるかもしれません。現在の流動性のある人は、他の人を助けることを決めるかもしれないし、何か他のことをすることに決めるかもしれない。このすべての結果は、金利の金利です。
経済は、個人がお互いの支払いの約束（金融資産）に依存し、これらの約束を将来のキャッシュフローの独自の予測に組み込む、連動した貸借対照表のシステムと見なすことができます。経済全体では、生産、消費、貿易からなる実質側から出てくるキャッシュフローのパターンがあります。財務構造には現金コミットメントのパターンもあります。いつでも両者の間にバランスがあり、それは価格（金利）として表示されます。
現金コミットメントとキャッシュフローの不一致は、現在の支払いパターンで見ることができます。その現在のパターンは、人々が将来の生存制約を満たす上で直面する可能性のある問題を予測できるため、将来の見通しも反映しています。これは、現在の支払いに問題がないにもかかわらず、現在の金融市場に圧力をかける可能性があります。金融市場の状態は、金融コミットメントの構造がキャッシュフローのパターンにどれだけよく合っているか、または悪いかを示します。
4.6.フローからストックへ
ファンドフローは、各特定の資産または負債の未払い株式の変化として貸借対照表勘定にリンクします。特定の説明の未払いのIOUのストックは、その特定の資産の過去のフロー蓄積の合計にすぎません。そのため、すべてのフローを累積し、任意のエージェントの貸借対照表を次のように作成できます。| 資産 | 負債 |
| お金 金融資産 | 金融負債 純資産 |
すべてのエージェントはこのような貸借対照表を持っているので、経済は、あるエージェントの財務負債が別のエージェントの金融資産である一連の連動する貸借対照表と見なすことができます。これらの負債は支払いの約束であり、通常は将来の特定の時間に特定の一連の支払いを行うことを約束します。標準的な会計慣行では、ソルベンシーの問題に多くの注意が払われています。
総資産の価値 - 総負債の価値 = 純資産 > 0
この評価を行うには、資産と負債を評価する必要があります。標準金融理論は、将来のキャッシュフローの現在価値を見つける問題として、この評価の問題にアプローチします。将来のキャッシュフローがあると思われるため、実際の資産を含めることは可能です。財務の観点から見ると、工場は一連のキャッシュフローにすぎません。6
5.クリアリングハウスとしての中央銀行
5.1.一つの大きな銀行
大きな銀行が1つあり、誰もがこの銀行に預金口座を持っているとします。お金の量は、銀行の預金口座の量です。預金者が銀行の別の預金者に対して行った支払いは、銀行の貸借対照表の負債側に同じ数字を差し引いて加算するだけです。準備金は決して動かない。このシステムの欠点は、支払いを行うために誰もがプラスのアカウントを持っている必要があることです。それは金銭決済システムであり、クレジット決済システムではありません。銀行の貸借対照表は次のようになります。一つの大きな銀行
| 資産 | 負債 |
| ◦ 準備金 | ◦ Aの預金口座 ◦ Bの預金口座 |
1つの大きな銀行の銀行のより一般的な形態は、当座貸越を許可します。マイナス預金口座は銀行の資産側に表示されます。CがAに支払いを行う場合、これは銀行の貸借対照表の両側の拡大、それが信用の拡大です。逆に、BがDに支払いをした場合、それは銀行の貸借対照表の両側の収縮を含み、事実上信用の収縮を伴う。支払い手段としての銀行クレジットの使用には、お金の量に一定の弾力性があります。銀行の貸借対照表は次のようになります。
一つの大きな銀行
| 資産 | 負債 |
| ◦ Cの当座貸越 ◦ Dの当座貸越 | ◦ Aの預金口座 ◦ Bの預金口座 |
5.2.複数の銀行
銀行Aに口座を持っている人が、銀行Bに口座を持っている人に支払いをしたい場合に問題が発生します。銀行は支払いごとに準備金を送金することができますが、これは面倒です。特に準備金が金である場合は特にそうです。代わりに、銀行は1日の支払いをすべて互いに合計し、準備金の純残高を転送することができます。これは両側の日中ネッティングと呼ばれます。時間の経過とともに、銀行A銀行と銀行B間の支払いが平均化された場合、彼らはコルレス残高を維持することを好むかもしれません。つまり、銀行は他の銀行に預金口座があります。一般的に、コルレス残高は、銀行Aと銀行Bの間のIOUの交換から始まると考えることができます。銀行Aと銀行Bの貸借対照表は次のように変更される可能性があります。
銀行A
| 資産 | 負債 |
| +Bでのデポジット | + Bからのデポジット |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| + Aでの預金 | + Aからの預金 |
銀行Aが銀行Bに借金がある場合、銀行Aは銀行Bに保有されている残高を引き出すことで銀行Bに支払うことができます。銀行Aと銀行Bの貸借対照表は次のように変更される可能性があります。
銀行A
| 資産 | 負債 |
| ◦ 準備金 - Bでのデポジット | - リテール預金 |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| ◦ 準備金 | + リテール預金 - Aからの預金 |
あるいは、銀行Aは銀行Aで保有されている残高を銀行Bのクレジットに増やすことで銀行Bに支払うことができます。銀行Aと銀行Bの貸借対照表は次のように変更される可能性があります。
銀行A
| 資産 | 負債 |
| ◦ 準備金 | - リテール預金 + Bからのデポジット |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| ◦ 準備金 + Aでの預金 | + リテール預金 |
最初のケースでは、預金総額と銀行間残高が減少し、後者の場合、預金総額と銀行間残高が増加します。実際には、より重要な銀行は、それほど重要ではない銀行からの預金を受け入れます。米国のカントリー銀行は、都市銀行に預金を保有していた。これらの予備都市は、12の連邦準備銀行の1つを持つ都市になりました。コルレスバンキングの発明は、銀行間の金銭決済システムからクレジット決済システムへの移行に相当します。コルレスシステムは信用システムであるため、金の量に制約されるのではなく、さまざまな二国間信用限度額に制約されます。
5.3.クリアリングハウス
個々の銀行は、ある銀行に支払いをしながら、別の銀行から支払いを受け取ると同時に行う可能性があります。すべての銀行がすべての特派員に純額を支払うだけでよいというシステムを持つことは有利です。これは、階層内でほぼ同じ地位の銀行が集まり、加入資本に比例してメンバーが所有する相互組織を形成するクリアリングハウスで達成できます。日中、すべてのメンバーは、他のすべてのメンバーと多国間でネット支払いを行い、クリアリングハウスに対して日中のクレジットまたはデビット残高を構築します。一日の終わりに、各メンバーは、ネットがマイナスかプラスかに応じて、ネット支払いのみを行います。決済にはクリアリングハウス証明書の譲渡が含まれ、赤字銀行と黒字銀行間の事前の二国間借入が必要になる場合があります。
すべてのメンバーがすべての支払いを保証します。メンバー自身ができない場合、資本全体はメンバーの負の清算をするために利用できます。クリアリングハウス政策委員会は、クリアリングハウスから融資したり、他の銀行を通じて宿泊施設を調整したりして、個々の銀行を支援する権限を持っていることがよくあります。
金融危機の間、すべての会員銀行は、流通または海外への流出のために、特に金の場合、準備金が不足していることに気づきます。その場合、弱い銀行は強い銀行から借りることができません。代わりに、弱い銀行はクリアリングハウスから借り入れ、貸借対照表の両側を拡大するだけで、薄い空気から追加の準備金を作成します。クリアリングハウスの貸借対照表は次のようになります。
クリアリングハウス
| 資産 | 負債 |
| ◦ 金（予備） ◦ 6%の会員ローン | ◦ クリアリングハウス証明書 ◦ クリアリングハウスローン証明書は6% |
このような状況では、日中の赤字と黒字は支払われず、別の日に延期されます。通常、これらのメンバーローンは過剰担保化され、6%などの高い金利を支払います。クリアリングハウスローン証明書は、同じ高い金利を支払います。クリアリングハウスローン証明書は法定準備金ではなく、金本位制の時点では金を表していませんが、危機的状況では、法定準備金であるクリアリングハウス証明書、または金本位制時の金と同様に扱われます。危機の後、彼らは清算される。
5.4.中央銀行
中央銀行は、クリアリングハウスシステムを規制および強化することで、クリアリングハウスを一歩超えています。クリアリングハウスは、クリアリングハウスノートを準備金（金）と交換することを主張する個々のメンバーによって破られる可能性があります。中央銀行は、自社の負債が加盟銀行の準備金であるため、内部勢力によって破綻することはできません。コルレスバランスシステムは、赤字銀行がシステムのどこでも余剰銀行から借りることができるFRBファンド市場に置き換えられました。中央銀行の貸借対照表は次のようになります。中央銀行
| 資産 | 負債 |
| ◦ 金（予備） +割引 | ◦ 預金 +通貨 |
中央銀行は、すべての銀行が中央銀行に清算口座を持っているため、銀行のシステムを単一の銀行であるかのように運営しています。まだ2種類の問題が発生する可能性があります。銀行の顧客は支払いを要求するかもしれないので、顧客が通貨を要求するにつれて、準備金は銀行システムから流通に流れます。これは内部ドレインと呼ばれます。より管理が難しいのは、外国人が準備金（金）の支払いを要求する外部流出です。
6.連邦基金：最終決済
6.1.はじめに
銀行のFRBファンドデスクのマネージャーの主な仕事は、（1）銀行がFRBと和解し、（2）そうすることで、次の週に持ち運べる金額以上の過剰準備金を保持しないことを保証することです。これは、（1）日々の生存制約を満たし、（2）法的予備要件を満たすと理解できます。6.2.生存の制約：規律と弾力性のバランスをとる
生存の制約は、現金流入が少なくとも現金流出と同額でなければならないことを意味します。銀行にとって、これはFRBの準備口座に負のない残高で一日を終えるという要件をもたらします。銀行は、支払いシステムの円滑な機能に不可欠であるため、日中の生存制約を緩和することが許可されています。これにより、銀行は支払いを受け取る前に支払いを行うことができます。これはデイライトオーバードラフトと呼ばれます。たとえば、銀行AがFedwireで銀行Bに支払う命令を送信したが、支払いをカバーするのに十分な資金がない場合、FRBは支払いをブロックせず、一時的に支払いをカバーします。その効果は、システム全体の準備金の一時的な拡大です。こんな感じかもしれません。
銀行A
| 資産 | 負債 |
| +当座貸越 |
連邦準備制度
| 資産 | 負債 |
| + Aから期限 | +準備金B |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| +準備金 |
この準備金の拡大は、FRBの貸借対照表の信用の拡大であり、通常、必要なオーバーナイト準備金のサイズを超えています。これらの昼間の一時的な準備金は、一晩の必須準備金ではなく、最終的な支払い手段です。この支払いシステムは、理想的な金銭支払いシステムよりも、理想的なクレジット支払いシステムにはるかに近いです。
クリアリングハウス銀行間決済システム（CHIPS）では、会員銀行は毎朝決済口座を開設するためにクリアリングハウスに支払いを行いますが、日中はマイナス残高を実行できます。結局のところ、彼らはアカウントをゼロに戻さなければなりません。日中は、未払い残高があります。たとえば、銀行AがCHIPSを介して銀行Bに支払いを行う場合、次のようになります。
銀行A
| 資産 | 負債 |
| +チップのため |
チップ
| 資産 | 負債 |
| +担保 + Aから期限 | +預金 + Bによる |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| +チップからの期限 |
連邦準備制度理事会とCHIPSはどちらも、昼間のローンが一日の終わりに返済されることを確認しようとしています。銀行が借りられる金額（クレジット限度額）の管理と、担保を担保として掲載する要件があります。連邦準備制度理事会では、平均的な昼間の当座貸越に対して利息を支払うという追加要件があります。
ある銀行が当座貸越として借りている1ドルは、他の銀行の準備口座に1ドル余分にあります。一日の終わりにFRBの貸借対照表からクレジットを取得するには、マイナス口座とプラス口座の両方をキャンセルする必要があります。最も簡単な方法は、プラス口座を持つ銀行がマイナス口座を持つ銀行に余分を貸し、その銀行はローンの収益を使用して当座貸越を返済することです。
米国銀行への銀行間借入と貸付は、Fedファンド市場で行われます。CHIPSの同等の銀行間市場はユーロドル市場です。銀行がクリアリングハウスで当座貸越を返済できない場合、クリアリングハウスのすべてのメンバーがローンの責任を共同で負います。銀行がFRBで当座貸越を返済できない場合、FRBはFRBファンドの目標を超えるペナルティレートで割引窓口で貸付することでローンを一晩延長する用意があります。
6.3.連邦基金とは何ですか？
米国の銀行システムにおける究極の支払い手段は、FRBへの預金です。これらの預金はお金です。連邦基金は、ある銀行から別の銀行への（通常は夜間）ローンで、連邦準備制度の預金で支払われます。これらのローンはクレジットです。最近まで、FEDの預金は利息を支払わなかったが、銀行間ローンは利息を支払っており、その金利はFRBファンドレートと呼ばれています。例えば、銀行Aが銀行Bから借りてFRBでの預金を補充した場合、次のようになります。7銀行A
| 資産 | 負債 |
| +準備金 | + 連邦基金 |
連邦準備制度
| 資産 | 負債 |
| +預金銀行A - 預金銀行B |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| - 予備 + 連邦基金 |
取引は銀行Bから銀行Aへの融資に相当します。連邦準備制度理事会の資金をA銀行に貸した後、B銀行は連邦準備制度理事会の過剰準備金を廃止しました。銀行Bから連邦資金を借りた後、銀行Aは連邦準備金での赤字準備金の地位を取り除いた。昼間の当座貸越のように、FRBは支払いシステムに弾力性を与える信用要素です。しかし、FRBファンドは夜間クレジットであり、デイライトクレジットではなく、FRBファンドは銀行間クレジットであり、FRBクレジットではありません。
一部の銀行は資金の自然な売り手であり、他の銀行は自然な買い手です。一部の銀行の通常の業務では、毎日の現金流入が毎日の現金流出を上回り、他の銀行では逆です。孤立した地域の小規模銀行は、多くの場合、ローンの需要があまりありませんが、大規模な都市の銀行は、多くの場合、すべての預金を貸すことができます。
連邦準備基金の取引には、銀行間の準備金の即時の流れが含まれます。銀行Aがお金を買ったら、外に出て売ることができます。このような取引は1日を通して行われるため、Fed Fundsの数量は1日を通して契約し、増加します。翌日に返済されるとすべてキャンセルされますが、その日の終わりまでに未払いのFRB資金クレジットはFRBの未払い預金の数倍になる可能性があります。
6.4.支払いと資金
システムのより高いレベルでは、マネーセンター銀行は、日中のキャッシュフローの変動を管理する方法として、連邦基金を相互に取引します。ジョンがマネーセンター銀行Aからローンを組んで、マネーセンター銀行Bに口座を持っているメアリーから車を買ったとします。マネーセンター銀行Aには十分な準備金がないと仮定します。その後、取引は次のように行われます。マネーセンター銀行A
| 資産 | 負債 |
| (1) + ローン ジョン (2) + 準備金 (3) - 備蓄 | (1) + デポジット ジョン (2) + 連邦基金ローン仲介銀行 (3) - ジョンの預金 |
仲介銀行
| 資産 | 負債 |
| (2) - 準備金 (2) + 連邦資金ローン マネーセンター銀行A (4) + 準備金 | (4) + 連邦資金ローン マネーセンター銀行B |
マネーセンター銀行B
| 資産 | 負債 |
| (3) + 準備金 (4) - 準備金 (4) + 連邦基金ローン仲介銀行 | (3) + デポジット メアリー |
取引はローンから始まり、ジョンと彼の銀行の間のIOUのスワップを含む（1）。次に、仲介銀行からお金を購入することによるローンの即時資金調達があります（2）。次のステップは、マネーセンター銀行Aからマネーセンター銀行Bへの準備金の移転、およびジョンの口座の借方とメアリーの口座の貸方（3）を含む支払いです。マネーセンター銀行Bは、Fed Funds市場を通じて仲介銀行（4）に余剰準備金を貸すことを選択できます。
仲介銀行は、マネーセンター銀行Aとマネーセンター銀行Bの間の銀行間借入の仲介者として機能しました。実際、仲介銀行は卸売金市場のディーラーとして機能してきました。この和解の後、マネーセンター銀行Aはローンに資金を提供する他の手段を探すかもしれないし、マネーセンター銀行Bは超過準備金を使用する他の方法を探すかもしれない。
6.5.ブローカー対ディーラー
ブローカーは潜在的な買い手と売り手をまとめます。ブローカーは、潜在的な買い手が入札し、潜在的な売り手が提示する価格のリストを保持し、一致を探します。ディーラーは自分でポジションを取ります。彼らはファンドを低価格で購入し、より高い価格で販売します。これは、小規模対大規模、洗練されていない対洗練された、国内対オフショアなど、市場のさまざまなセグメントを橋渡しすることを意味します。それは時々、時間をつなぐ橋渡しを意味することもあります。ディーラーは裁定取引を行っているため、単一の価格を作成しています。彼らはまた市場を作っています。取引活動はディーラーの貸借対照表を拡張しますが、仲介はそうではありません。仲介の例：
銀行A
| 資産 | 負債 |
| +準備金 | + 連邦資金ローン 銀行B |
ブローカー
| 資産 | 負債 |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| - 予備 + 連邦資金ローン 銀行A |
取引の例：
銀行A
| 資産 | 負債 |
| +準備金 | + 連邦資金ローンディーラー |
ディーラー
| 資産 | 負債 |
| + 連邦資金ローン 銀行A | + 連邦資金ローン 銀行B |
銀行B
| 資産 | 負債 |
| - 予備 + 連邦資金ローンディーラー |
6.6.準備金要件
銀行は準備金の預金の一定割合を保有することが義務付けられており（準備金維持期間中の平均）、それ以上の預金を保有することを自発的に誓約することができます。必要以上に準備金を保有している銀行はマネーセンター銀行であり、彼らが関与する非常に大量の取引を促進するためにこれを行います。今日では、この制約は拘束力がありませんが、それでも歴史的に興味深いものです。1984年、マネタリストに触発された、遅れた準備金会計から現代的な準備金会計への移行がありました。準備金会計の遅れは、銀行が過去の預金のほんの一部として準備金を蓄積しなければならないことを意味しました。したがって、準備金の需要は完全に弾力性がないため、FRBは、FRBファンド市場を通じて利用可能にする公開市場操作、または割引ウィンドウを通じて、準備金を提供することを余儀なくされました。マネタリストの考え方によると、公開市場操作の問題は、準備金の供給を内生的にすることでした。マネタリストは、銀行が預金を固定準備金に調整することを望んでいました。
近年、FRBはFRBファンドの目標を達成するために必要な準備金を供給しています。これには、市場への実質的に毎日の介入にFRBが関与します。8 これらの毎日の介入は、FRBの貸借対照表のサイズの調整です。連邦準備金が準備金を追加している場合、それはFedwireの信用の昼間の拡大が一日の終わりにゼロに戻る必要がないことを意味します。連邦準備制度理事会は、その信用の一部を夜間またはそれ以上、独自の貸借対照表に記録しています。
連邦準備制度理事会は通常、レポ市場の証券ディーラーに融資することで、これらの毎日の追加を行います。証券ディーラーがこれらの余分な準備金を貸す場合、これはFRBファンド市場における追加のクレジット供給に相当し、FRBファンド金利に下降圧力をかけます。
セキュリティディーラー
| 資産 | 負債 |
| +準備金 | +レポローン |
連邦準備制度
| 資産 | 負債 |
| +レポローン | +準備金 |
7. Repos: postponing settlement
7.1. Introduction
A repurchase agreement or repo is a collateralised overnight loan. On the first leg of the repo, money flows from the lender to the borrower and securities flow the other way. On the second leg of the repo, the securities flow back to the borrower, and somewhat more money flows back to the lender. A reverse repo is a repurchase agreement that is an asset of a dealer. The instrument is the same but the dealer takes the opposite side of the instrument.97.2. Security dealers
Security dealers are between most repo transactions. They are either borrowing money by using securities as collateral or lending money by taking in securities as collateral. Corporations and pension funds invest in repo (make overnight secured loans to security dealers) as a way of earning interest on their money balances, and banks repo their security holdings because it is often the cheapest way to finance them.bank
| assets | liabilities |
| + reverse repo security dealer |
security dealer
| assets | liabilities |
| + reverse repo bank | + repo loan pension fund |
pension fund
| assets | liabilities |
| + repo loan security dealer |
The Fed Funds market consists of interbank borrowing. The repo market is open to anybody that owns eligible collateral. The Fed Funds market is largely a direct or brokered market. The repo market is largely a dealer market. The most important dealers are the primary security dealers whose balance sheets are monitored by the Fed. By serving as the counterparty for most repo transactions, dealers serve to make a unified and relatively homogeneous market out of what would otherwise be extremely fragmented and heterogeneous (various counterparties, various collaterals, various maturities). Like Fed Funds dealers, repo dealers can be thought of as market makers.
7.3. Legal details
The legal construction as paired security transactions makes the transaction is more symmetric than an ordinary collateralised loan. The lender of money does often have the right to sell the securities (or the right of re-hypothecation). The price at which the security in a repo is transferred, is lower than its market price. This means that the money lender gets control over more securities than a clean purchase would allow. That difference can be seen as a margin or haircut. Margin is a symptom of the money-credit hierarchy.For example, a 10 year Treasury bond trading at 100-29/32 plus accrued interest is used as collateral for an overnight repo. The haircut is 2%, so the borrower gets only 99.228 for the collateral. The agreed overnight interest rate is 4.92%, which means that the borrower has to pay 99.228*(1+.0492/360)=99.228137 the next day in order to repurchase his securities. The overnight interest on an approximately million dollar loan is about $137.10 Money market convention treats the year as having only 360 days. Interest is not compounded, so a 3 day repo would pay back [1+.0492*(3/360)].10
7.4. Repo as source of funding for securities dealers
The repo market is a dealer market. Securities dealers are bringing buyers and sellers of securities together, and absorbing the mismatch on their own balance sheets. In general security dealers borrow more than they lend in the overnight market (repos > reverses), but lend more than they borrow in the term market (repos < reverses).11 Securities dealers are in the business of borrowing shorter term to lend longer term, providing liquidity to the market in much the same way banks do. Unlike banks securities dealers are specialists in the very short end of the money market term structure.Reverses are a desirable asset for securities dealers, and they do as much of them as they can, because they can repo out whatever they reverse in and earn something on the spread. That is called the matched book business. For example, if securities dealers are long agency securities but short treasuries, they are picking up a spread but will lose money if that spread narrows. Using Fed data, the following balance sheet can be constructed for September 2012:
Security Dealers, Sept 2012 (billions)
| assets | liabilities |
| ◦ repo loans overnight, 879 ◦ repo loans term, 1317 | ◦ repo loans overnight, 1842 ◦ repo loans term, 932 |
| ◦ net assets financed | ◦ net worth (equity) |
7.5. The Fed in the repo market with security dealers
Economists are used to thinking of the Fed as engaged in open market operations by buying Tbills when it wants to increase the supply of reserves, and selling when it wants to contract. On a daily basis, the Fed is involved in ensuring elasticity of reserves by standing ready to soak up excess and meet temporary demand.The Fed does repo (buys Tbills for resale, lends money) when it wants to temporarily increase reserves. When it want to decrease reserves, it does MSP (matched sale purchase). MSP is like a reverse, but since a reverse is understood as borrowing money, the Fed wants to make it more symmetric. An MSP is legally two distinct sales.
By expanding its own balance sheet, the Fed can expand the balance sheet of securities dealers and banks as well. The Fed can tell the primary securities dealers that it wants to repo, and ask them to submit collateral and bid for the money. The Fed then accepts the best bids and does the repo. The effect is to increase reserves as follows:
banks
| assets | liabilities |
| + reserves | + deposits |
security dealers
| assets | liabilities |
| + deposits | + repos |
Fed
| assets | liabilities |
| + repos | + reserves |
The reverse action is to shift the Fed's liabilities from reserves (which are high powered money) to repo (which is less high powered, especially if it is term repo), and to shift the Fed's counterparty from banks to securities dealers. The effect is as follows:
banks
| assets | liabilities |
| - reserves | - deposits |
security dealers
| assets | liabilities |
| + reverse repos - deposits |
Fed
| assets | liabilities |
| + reverse repos - reserves |
7.6. Pricing
In general the overnight repo rate is lower than the overnight Fed Funds rate, and higher than the three month Treasury bill rate. Stigum observed that repo is secured credit whereas Fed Funds is unsecured, which may imply a higher Fed Funds rate. Many economic entities cannot invest in Fed Funds but can invest in repo. This may push repo rates below the Fed Funds rate. There are plenty of agents who can borrow at the repo rate and lend at the Fed Funds rate, so arbitrage could fill the gap. Professor Mehrling sees the Fed Funds rate as a penalty rate that security dealers have to pay if they are unable to meet their survival constraint by borrowing at the repo rate.Dealers expand their balance sheets to the largest extent possible on thin capitalisation, while holding essentially no cash reserves, depending instead on the repo market to raise cash as needed. If they find themselves with insufficient collateral for additional repo borrowing, they rely in the first instance on their clearing banks for a dealer loan, which is priced over Fed Funds since the bank depends on the Fed Funds market to fund the loan. That is for occasional last minute emergencies. More routinely, dealers can rely on the Fed for a repo loan priced at the Fed Funds rate, since that is the rate that the Fed is trying to establish with its daily intervention.
At the morning auction, dealers bid for the money. Bids that are below the Fed Funds rate are not attractive to the Fed. It wants to supply needed reserves, but also to retain discipline in the market by keeping reserves scarce. It does so by accepting bids that are at or above the Fed Funds rate. Securities dealers are willing to bid above the market repo rate, even if they finance most of their needs at the market repo rate, as long as they face any probability of having to ask for a dealer loan from their bank, which typically charges rates above the Fed Funds rate. The end result is that the Fed Funds rate tends to be above the repo rate. This reflects the natural hierarchy of money and credit.
8. Eurodollars: parallel settlement
8.1. Introduction
Eurodollars are dollar balances held by banks and branches of banks outside the United States. Those banks and branches hold no reserves at the Fed and do not have direct access to settlement through Fedwire. Eurodollar balances settle on the private CHIPS network. In the process of creating Eurodollars no reserves are leaving the United States.Assume that Local Corporation is making a payment to Foreign Corporation. Local Corporation uses Local Bank for payments. Local Bank is a correspondent bank of Chase NY. Foreign Corporation uses Foreign Bank for payments. Foreign Bank is a correspondent bank of City NY. The money does not leave the US as the reserves stay at the Fed. Instead, the account of Chase NY with the Fed is debited while the account of City NY with the Fed is credited. Also the deposit account of the foreign bank at City NY is credited. To Foreign Bank its deposit account at City NY are reserves, so Foreign Bank can make US Dollar loans on these reserves. Stigum has a similar example.12
Local Bank
| assets | liabilities |
| - deposit at Chase NY | - deposit of Local Corporation |
Chase NY
| assets | liabilities |
| - reserves at NY Fed | - deposit of Local Bank |
City NY
| assets | liabilities |
| + reserves at NY Fed | + deposit of Foreign Bank |
Foreign Bank
| assets | liabilities |
| + deposit at City NY | + deposit of Foreign Corporation |
From the point of view of the Fed, all that has happened is a debit from the account of Chase NY and a credit to the account of Citi NY. On the other hand, the transaction gives rise to dollar balances held outside the United States that could have been held inside. In the US there has been an expansion of the balance sheet of Citi NY and an equal contraction of the balance sheet of Chase NY. Outside the US there has been an expansion of the balance sheet of Foreign Bank and no corresponding contraction. Foreign Bank now has dollar reserves so it can now proceed to do dollar denominated banking business outside the United States.
The Eurodollar market emerged for two reasons. First, the dollar was the most important international currency, so people outside the US needed to make and receive payments in dollars. Since the payment system is a credit system, there is need for an interbank market that links deficit and surplus agents, analogous to the Fed Funds market. Historically there were capital controls that hindered the free movement of dollars in and out of the US. There were also regulatory controls on dollars held inside the US. The Eurodollar market sprang up to provide a service outside the control of US authorities. Most barriers have been lifted but the Eurodollar market remained.
The Eurodollar market is more than a dollar payment system. It is also the world funding market. If you need to raise money for a domestic project that cannot be financed domestically, you can borrow in dollars. In this market foreign banks take deposits and make loans and act as money dealers in the global dollar market.
Borrower
| assets | liabilities |
| + dollar loan |
Bank
| assets | liabilities |
| + dollar loan | + dollar deposit |
Depositor
| assets | liabilities |
| + dollar deposit |
The Fed uses monetary policy to influence the US economy. For this, the Fed focuses its attention on the domestic money supply and domestic interest rates, leaving largely out of consideration the international money supply in the Eurodollar market. The idea is that these balances are held by foreigners and not by domestic consumers and businesses. This is an increasingly difficult abstraction since many important entities are global.
8.2. Eurodollar as interbank market
The reason for the Eurodollar market to exist seems to be that foreign banks have customers who wish to hold dollar balances or take out dollar loans from them. This demand causes some of the banks to have a natural surplus position and other banks to have a natural deficit position. They could each resolve the imbalance by doing business with some US bank, but it seems easier all around for them to do business with each other, with the surplus banks lending to the deficit banks. That's what is happening in the interbank market, and the London Interbank Offer Rate, or LIBOR, is the rate of interest charged in that market. Example:Citi London
| assets | liabilities |
| ◦ US dollar customer loans | ◦ Eurodollar deposit Credit Lyonnais |
Credit Lyonnais
| assets | liabilities |
| ◦ Eurodollar deposit Citi London | ◦ US dollar customer deposits |
Both banks seek to match their books. This means that their dollar liabilities are the same as their dollar assets. That protects them from any change in the value of the dollar. When their natural customer positions offset, banks can achieve matched book by trading with each other in the interbank market. This is an unsecured interbank borrowing like Fed Funds, and like in the Fed Funds market, banks control the counterparty risk by controlling their credit lines to one another.
It is not enough to match total assets and total liabilities because of the special vulnerability of the Eurodollar market to liquidity problems because of its lack of access to the Fed's balance sheet. The liquidity of the Eurodollar market ultimately depends on the ability and willingness of the New York banks to provide liquidity as needed by taking the problems of the Eurodollar market onto their own balance sheets.
Uncertainty about that ability and willingness makes the Eurodollar banks take care to line up the time pattern of cash inflows and cash outflows, in order to minimise their need to use reserves. That is the reason that Eurodollar deposits are made to specific dates, with no early withdrawal permitted. The bank wants to know precisely when the cash outflow will happen, in order to prepare to meet it.
8.3. Balance sheet approach to forward rate agreements
Sometimes the dates of cash inflows and cash outflows do not line up. The most important instrument for that situation is the Forward Rate Agreement (FRA). An FRA is an off-balance sheet instrument that is a side bet on the value of LIBOR at some date in the future. To understand derivatives like the FRA it is helpful to imagine what they would look like as an on-balance sheet instrument.Suppose that two months from now Bank X expects to be making a 3-month US dollar loan and two months from now Bank Y expects to be receiving a 3-month US dollar deposit of the same magnitude. They can help each other to line up cash flows in time by swapping IOUs today as follows:13
Bank X (forward borrower)
| assets | liabilities |
| + 2 month deposit, F% | + 5 month deposit, F% |
Bank Y (forward lender)
| assets | liabilities |
| + 5 month deposit, F% | + 2 month deposit, F% |
Suppose that these two IOUs have exactly the same value, so no money changes hands. Also, over the next two months the interest rate is the same, so again no money changes hands. But two months from now one deposit matures, which involves a cash flow from Bank Y to Bank X. X uses it to make a loan, Y uses it to invest a deposit. Five months from now the other deposit matures, which involves a cash flow from Bank X to Bank Y.
This pattern of cash flows is exactly what the banks need in order to hedge their natural positions. Two months from now Bank Y gets a customer deposit, and pays it to Bank X, which uses it to make a customer loan. Five months from now the customer repays the loan to Bank Y, which sends the money to Bank Y. At the end of the day, it is the three month deposit that funds the 3 month loan, but the on-balance sheet operation allowed the banks to set it up ahead of time.
There is a more efficient way to get the same job done. The FRA nets out the principal that is paid from Y to X in two months, and back again the other way in five months. Instead, the difference between LIBOR and F% two months from now is paid. The principal payments have been eliminated so FRA agreements can be off-balance sheet agreements. Bank X plans to fund the loan by borrowing at LIBOR, and Bank Y plans to invest its deposit by lending at LIBOR.
By engaging in a FRA that pays the difference between LIBOR and F%, both banks manage to lock in an interest rate of F% for the funds in question. Bank X does not care how high LIBOR might go and Bank Y does not care how low LIBOR might go, as long as the liquidity is there so they can raise and invest the principal amounts as needed.
Bank X (forward borrower)
| assets | liabilities |
| + 3 month loan | + 3 month deposit, LIBOR% + 3 month deposit, (F% - LIBOR%) |
Bank Y (forward lender)
| assets | liabilities |
| + 3 month loan, LIBOR% + 3 month loan, (F% - LIBOR%) | + 3 month deposit |
8.4. Forward interest parity
What rate F% is appropriate for the transaction? The effect must be to lock in the cost of funding the future loan, and the benefit from accepting the future deposit. Both banks have an interest in getting the number right, even though Bank X would like a low number and Bank Y would like a high number. What number will be chosen?This depends on the Forward Interest Parity (FIP). Suppose there is a market rate for 2-month deposits (2 month LIBOR) and a market rate for 5-month deposits (5 month LIBOR). Someone who is long one of these and short the other, would have locked in a 3 month borrowing/lending rate for two months from now. This rate can be calculated as follows:
FIP: [1+R(0,N)][1+F(N,T)] = [1+R(0,T)]
The notation is that R(0,N) is the rate of interest on a deposit extending from now to N (2 months in the example). R(0,T) is the rate of interest on a deposit extending from now to T (5 months in the example). F(N,T) is the implied forward rate on a three month deposit two months from now.
FIP is an arbitrage condition. This means is that if the actual forward rate on a FRA had been different from the implied forward rate, there would be opportunities for riskless profit by lending at the higher rate and borrowing at the lower rate. Therefore, the market forward rate tends to be very close to the implied forward rate.
8.5. Eurocurrencies and foreign exchange swaps
There are also Euro markets in other major currencies such as the euro, the pound sterling, and the yen. The existence of these other markets provides more freedom for bankers to line up cash inflows and outflows. If the desired timing is not available in one currency, it may be available in another currency. In that case there is a potential mismatch in currency exposure that gave rise to the foreign exchange swap, which permits banks to trade out of any currency mismatch they may have.For example, it is possible to have an Euroyen swap, which involves Eurodollars and Euroyen.14 First it is insightful to think about the swap as an on-balance sheet operation. Suppose a bank commits to lend 6-month Euroyen and needs to fund that loan. Suppose that funds are available in 6-month Eurodollars. The bank has a problem of currency mismatch. The bank can solve that problem with the following balance sheet operation:
Bank
| assets | liabilities |
| + 6 month loan, Euroyen + 6 month deposit, R Eurodollars | + 6 month deposit, Eurodollars + 6 month deposit, R* Euroyen |
Counterparty
| assets | liabilities |
| + 6 month deposit, R* Euroyen | + 6 month deposit, R Eurodollars |
This balance sheet operation leaves the bank with completely matched book, both over time and across currencies. In six months it will be receiving yen (from the loan) and paying out yen (on the swap), and receiving dollars (on the swap) and paying dollars (on the deposit).
The swap of IOUs has zero value at inception. This can be shown in a number of steps. The first step is to open accounts that have the same current value according to the current exchange rate, for example 115 yen for every dollar, S(0). After six months the accounts will be closed and there will be a different exchange rate. It is possible to fix a notional rate F(T) today that makes the present value of the two accounts exactly the same.
At the time of inception, there is a prevailing interest rate for Euroyen, R*, and a prevailing interest rate for Eurodollars, R. A Euroyen account with 115 yen will grow by the rate R*, and a $1 Eurodollar account will grow by the rate R. These accounts would have the same value six months from inception if the exchange rate changed by the right amount to counter the interest rate differential. The future exchange rate that makes these two accounts have the same value today, is the exchange rate F(T) that satisfies Covered Interest Parity (CIP).
CIP: [1+R*(0,T)]S(0) = [1+R(0,T)]F(T)
The left hand side is the yen value of the yen account at maturity, and the right hand side is the yen value of the dollar account at maturity. Like FIP, CIP is an arbitrage condition, so the actual market forward exchange rate usually is very close to the forward exchange rate that is implied by this formula.
The cash flows involved in the notional swap of claims are as follows:
- Time 0: $1 from Bank to counterparty, S(0) yen from counterparty to bank;
- Time T: [1+R*]S(0) yen from bank to counterparty, [1+R] dollars from counterparty to bank.
If the actual exchange rate S(T) = F(T) then the cash flows at time T are exactly offsetting in value terms. But if S(T) > F(T) then a dollar buys more yen, so the cash inflow to the bank (from the swap) is worth more than the cash outflow (from the swap). And if S(T) < F(T) then a dollar buys less yen, so the cash inflow to the bank is worth less than the cash outflow.
A swap contract is an off balance sheet method of achieving the exact same net cash flows as the on-balance sheet swap of claims. At time 0, the two parties swap yen for dollars at S(0) and agree to swap back again at F(T). In the case of the FX swap, the principal payments cannot be netted because they are in different currencies, and that is different from the forward interest swap.
The effect of the FX swap is to shield the bank from any fluctuation in the yen exchange rate. If the yen falls in value, the bank loses on his Euroyen loan but gains on the offsetting swap. If the yen rises in value, the bank gains on his Euroyen loan but loses on the offsetting swap.
8.6. Expectations hypothesis and uncovered interest parity
The expectations hypothesis of the term structure suggests that the forward rate should be equal to the expected future spot rate, or: F(N,T) = ER(N,T). In practise there tends to be an inequality and usually F(N,T) > ER(N,T). Bank X usually would have done better by borrowing funds as needed in the spot market. Bank X is willing to lose money because it is paying for insurance. The borrower pays the insurance, not the lender. This is a symptom of the hierarchy of money and credit.Since the forward exchange rate can be locked in today, it seems reasonable to expect it to bear some relationship to the expected future exchange rate. Uncovered Interest Parity (UIP) suggests that they should be equal, which means that F(T) = ES(T), or, using the CIP relationship, that (1+R*)/(1+R) = ES(T)/S(0).
Suppose that R* < R, so the yen is a relatively low yielding currency. UIP says that the dollar can be expected to depreciate against the yen (yen to appreciate against the dollar) by just enough to make both currencies have the same yield, at least ex ante. It does not hold up in practise, and most often there is a violation of UIP. If F(T) < S(0), [i.e. R > R*], then F(T) < ES(T). Usually the low yielding currency does not appreciate by enough to give it the same yield as the high yielding currency.
9. The world at the time of Bagehot
9.1. The discount mechanism
Suppose that firm A buys goods wholesale from Firm B. Instead of paying immediately, firm A promises to pay in 30 days. The tangible evidence of such a promise is a bill of exchange. Suppose further that firm B does not wish to hold the bill, because it needs to make payments of his own. Firm B takes the bill to a bank which discounts it, paying out in notes less than the full face value of the bill. The difference is interest which the bank will earn by holding the bill to maturity. Suppose further that the bank buys the bill with notes that it was holding in reserve, so that its reserves fall. Then we have:Firm A
| assets | liabilities |
| + goods | + bill of exchange |
Firm B
| assets | liabilities |
| - goods + bill of exchange - bill of exchange + notes | |
Bank
| assets | liabilities |
| + bill of exchange - notes | |
The balance sheet of Firm A has expanded on both sides, while Firm B and the Bank have merely changed the form in which they hold their assets. If all goes well, Firm A manages to sell the goods retail, receiving notes in return which it then uses to pay back what it owes to the bank, so shrinking its balance sheet again as follows:
Firm A
| assets | liabilities |
| - goods + notes - notes | - bill of exchange |
Firm B
| assets | liabilities |
| | |
Bank
| assets | liabilities |
| - bill of exchange + notes | |
The payment to Firm B made by the bank came from notes that the bank held in reserve. The cost to the bank of helping Firm B receive a payment before Firm A makes a payment is a reduction in reserves relative to total assets, and hence increased vulnerability to other demands for payment. This vulnerability is a liquidity risk. Alternatively, the bank could discount by expanding its deposits. This too increases liquidity risk but probably less than paying out notes right away:
Firm B
| assets | liabilities |
| - bill + deposit | |
Bank
| assets | liabilities |
| + bill | + deposit |
Another possibility is that the bank does not discount the bill but only accepts it, which means committing to pay the bill at maturity in case Firm A does not pay. Acceptance is a kind of guarantee, which is a contingent liability of the Bank and a contingent asset of Firm B. Firm B pays for this guarantee, but in return gets an interest bearing asset.
Firm B
| assets | liabilities |
| + acceptance | |
Bank
| assets | liabilities |
| | + acceptance |
Both mechanisms economise on scarce notes (money). In the first, the bank finds a way to discount without paying out notes. In the second, the Firm finds a way to ensure access to future cash without demanding any present cash.
9.2. The discount rate
Suppose that the bank is doing business not just with Firm A and B but with lots of other firms, and suppose there are lots of other banks too. On any given day it is both extending new discount loans, and receiving payment from maturing discount loans, so notes are flowing in and out. The whole secret of successful banking of this type is to match these inflows and outflows while keeping (non-earning) note balances as low as possible.In order to do this, the one thing the bank can control is the discount rate. If it finds that requests for discount are exceeding its available note capacity, it can lower the price it is willing to pay (which means raising the discount interest rate). The effect should be to discourage new discounts relative to repayment of old ones, and hence a shift toward net inflow of notes.
Each bank is moving its own discount rate up and down in order to achieve the desired net flow of paying assets. If any bank finds itself with too many notes, it may lower the discount rate in order to attract new discounts. If it finds itself with too few notes, it may raise the discount rate in order to discourage new discounts. In the system as a whole multiple rates encourage holders of bills to seek out one bank or another.
Banks themselves may borrow and lend notes to and from one another by using rediscount. The discount banks are acting in effect as dealers, quoting a two-way market for bills of exchange and meeting the resulting flow of demand and supply by altering their own inventories and balance sheets. Individual dealers set their own prices, with a view to managing their own inventories, maximising profits and controlling exposure to liquidity risk.
Competition and arbitrage ensure that the multiple rates are coordinated around a single rate, which is the market rate of interest. The market rate of interest fluctuates depending on the market wide balance between cash inflows from maturing bills and cash outflows from new discounts. When discount pressure is high, or when firms are having difficulty repaying, the market rate of interest rises.
9.3. Bank rate
Ever since Peel's Act, the Bank of England was divided into two departments:Issue department
| assets | liabilities |
| ◦ gold ◦ government debt | ◦ notes |
Banking department
| assets | liabilities |
| ◦ notes ◦ discounts ◦ advances | ◦ deposits |
The effect of this division was to fix the note issue in aggregate, which is a source of discipline. The elasticity in the system comes from the willingness of the Bank of England to hold more note reserves than it really needs, and to make them available to other banks through the discount mechanism. A further source is the elasticity of deposits, which other banks are able to use as reserves when notes are scarce.
So far the banking problem is seen as merely involving allocation of a fixed quantity of notes. Fluctuating market rates create a profit incentive for the banking system to expand and contract its overall balance sheet, by holding fewer notes when credit demand is higher. But it also creates a profit incentive for whoever issues the notes to change the quantity. So a profit-seeking central bank would respond to credit expansion as follows:
Banking system
| assets | liabilities |
| - bills + notes + deposits | |
Central bank
| assets | liabilities |
| + bills - notes | + deposits |
Individual banks are encouraged to take on liquidity risk by the prospect of profit. A profit-seeking central bank would be in the same position. As in the system with a fixed quantity of notes, there will be a tendency for all discount rates to converge on a single rate.
Whenever there is scarcity of note reserves (i.e. "money is tight"), the central bank is in a position to affect the interest rate as a matter of its own policy. It may take the view that there are sufficient notes outstanding already, and set its rate sufficiently high that net demand for rediscount is minimal. It may decide to set a lower rate and allow its balance sheet to expand. The central bank may use the rediscount rate to control the rate of that expansion.
On the other hand, it may take the view that there are excessive notes outstanding, and set its rate so high that net demand for rediscount is negative, so contracting its balance sheet, and it may use its discount rate to control the rate of contraction. The bank rate thus moves as the result of policy decisions, while the market rate moves as the consequence of market forces.
9.4. The art of central banking
This is the origin of monetary policy. The central question is how the central bank decides what is the right rate of discount. A central bank is at a level above other banks. The ability of the central bank to relax the survival constraint for banks lower down in the hierarchy brings with it responsibility for managing the balance between discipline and elasticity, choosing when to relax the constraint and also when to tighten it.In times of crisis, bills are not repaid on time so banks face a reduction in cash inflow. Unless they can replace that cash inflow by discounting at the central bank, they will be forced by the survival constraint to curtail their own discounts, and the result will be a general credit contraction and perhaps a cascade of payment failures. To cope with this possibility, the central bank holds excess reserves for the system as a whole.
The Bagehot Principle states that in times of crisis central banks should lend freely but at a high rate. In the face of an internal drain, the job of the central bank is to lend out its own note reserves and possibly even to create additional deposits as a substitute for notes. The high rate is needed to make sure that banks asking for accommodation really need it, and to provide incentive for them to pay back as soon as conditions return to normal.
The central bank can help with an internal drain because it stands above other banks, but the same is not true of an external drain. Suppose the demand for discounts at the central bank is coming from people who really want gold, so they convert the notes they receive into gold and take gold out of the country. The central bank cannot fix this issue by paying out freely, or by expanding its own balance sheet. People do not want notes or deposits, they want gold, the international reserve.
The Bank of England was a credit operation built on an extremely small foundation of gold reserves, so any incipient gold outflow called for immediate action. Because of the enormous volume in the bill market, there were always bills maturing and new bills being offered. All the central bank had to do to forestall a gold drain was to make new borrowing slightly less attractive by raising the rate of interest, which is the same thing as lowering the price of bills. Then maturing bills were not replaced but paid and the resulting gold inflow stemmed the tide.
Bagehot was focusing on the discount rate as defence of the rate of exchange under the gold standard. When the Bank of England tightened, it contracted not only its own balance sheet but also the balance sheets of all other banks below it, which tightened credit in the entire country. Thus, to some extent, domestic credit policy was subordinated to the dictates of the gold standard, at least whenever those dictates were binding.
The distinction between external drain and internal drain is an early attempt to find the appropriate balance between discipline (external) and elasticity (internal). The distinction makes practical sense in a gold standard. From a larger perspective, gold flows between countries have no more effect on the aggregate world gold stock than internal flows have on the domestic gold stock. There is no necessity for the scarcity of gold to constrain the system as a whole. This would require cooperation between central banks. The system does require some overall disciplining factor.
10. Dealers: liquid security markets
10.1. Liquid markets and inventories
A liquid market is a market in which an individual transaction does not disrupt the continuity of the market. It is a market in which it is possible to buy and sell (1) quickly, (2) in volume, (3) without moving the price much. This feature of markets is crucial for the smooth operation of the economy, so crucial that it tends to be taken for granted. Microeconomics revolves around the idea that suppliers and demanders are trying to find the optimal supplies and demands given the market price. A liquid market therefore has continuity in the time path of the market price. There are no jumps or gaps as price evolves over time.
|
How do a liquid markets emerge? How do merchants manage to do it? Merchants take delivery of a large quantity of a particular good, set the price so as to ensure a profit on the load, and then proceed to supply individual demanders from the inventory until it runs sufficiently low that they make another order. Merchants choose their inventories on the assumption that it can get resupply and that resupply depends on inventories somewhere else in the system, and so forth all the way back to the factory or the original producer. The continuity of the market price for a particular good seems to depend on a hierarchical structure of inventories.
A security dealer is like a merchant. A security dealer who acts as an agent in a primary issue of corporate securities buys the securities from the corporate clients at one price and then sells them at a higher price to its retail clients. Two-sided dealers, who offer to sell retail but also to buy retail. Two-sided security dealers quote two prices: a lower bid (to buy) and a higher ask or offer (to sell). In the securities market both bid and ask prices are retail prices, and wholesale (interdealer) prices are within the bid-ask spread. The two sided dealer also buys so it needs an inventory of cash. In the most simple form, a dealer holds both inventories of cash and securities:
Hypothetical dealer balance sheet
| assets | liabilities |
| ◦ securities ◦ cash | ◦ capital |
The consequence for retail trade is a liquid market, meaning the ability to buy or sell without moving the price. The hypothetical dealer has inventories of cash and securities, and uses those inventories to absorb fluctuations in demand and supply. Any increase in one inventory is matched by a decrease in another. The result is that imbalances in the time pattern of demand and supply show up as balance sheet changes, not price changes.
|
One way to appreciate what dealers do is to think about what would happen without them. Imbalances in supply and demand would cause prices to jump around, or force ultimate suppliers and demanders to wait for the opposite side. The security market would be like the housing market in which individual buyers have to find individual sellers and negotiate individual deals.
In the securities market, buyers and sellers can find a dealer, and the dealer takes the opposite side of their trade. The dealer makes liquid markets by buying when there is excess selling pressure, and selling when there is excess buying pressure. So the dealer is buying at a price higher than would otherwise be (higher than if excess supply had to drive prices down far enough to attract demand), and selling at a price lower than would otherwise be (lower than if excess demand had to drive prices up far enough to attract supply). The dealer has to pay attention to these prices to survive, and make sure that he or she is not paying too much or selling for too little. Dealers smooth prices and make continuous markets out of discontinuous order flow.
10.2. Economics of the dealer function
The fundamental value of securities can and does change over time. A major source of risk in the dealing business is therefore inventory risk. Also there is the risk that a customer may know more than the dealer, so the dealer may be buying at too high a price or selling at too low a price, which is called adverse selection risk. The bid-ask spread compensates somewhat for this risk, and in times of high volatility (and for securities that have especially high volatility) dealers widen the bid-ask spread. Equally important is the dealer's ability to change the price as inventories change. Treynor offers the following model of the dealer function (the following picture is a stripped down version of this model):
|
The offer (selling price) is above the bid (buying price). The spread means that the dealer is always buying low and selling high. The level of both prices also changes with the inventory. By lowering the price at which the dealer is willing to add to a large long position, the dealer protects himself or herself from the risk that price may fall. By raising the price at which the dealer is willing to add to a large short position, the dealer protects himself from the risk that price may rise.
Three key elements make up this model. First, the position limits of the dealer. The dealer has limited capital, limited credit and perhaps a limited taste for risk. Second, there is an outside spread, which is the price at which value based traders (the ultimate suppliers and demanders) are willing to buy and sell. This is a wide spread, maybe 20% below and 20% above fundamental value as estimated by the value based trader. When the dealer hits the position limits, the value based traders become the market makers of last resort. Third, the volatility of price and the prevalence of adverse selection risk are captured in the position limits, max long and max short.
10.3. Leverage
Actual dealers hold almost no inventories of either cash or securities. Competition among dealers forces them to offer a very tight inside spread, so the profit on a single trade is very small. They compensate for this with leverage. One step toward greater leverage is to reduce cash inventories to a bare minimum and rely instead on borrowing, which makes the balance sheet of the dealer look like this:| assets | liabilities |
| ◦ securities | ◦ loans |
A dealer that looked like this would experience fluctuation in the size of his balance sheet by buying more securities to absorb selling pressure, and then selling them off to absorb buying pressure. But a balance sheet like this involves risk exposure (to falling security prices) that is not necessary to the market making business. Ideally, the dealers would like to reduce inventories to zero, so they eliminate inventory risk, and they can do this only if they hold as many short positions as long positions. Typically real world dealers wind up net long, but they move as close as they can to the following ideal balance sheet:
| assets | liabilities |
| ◦ reverse | ◦ repo |
Outside the dealer balance sheet there are other agents holding inventories of securities and cash. The dealer accesses the inventory of securities using reverse and the inventory of cash using repo. The repo can be seen as borrowing money to finance the dealer's long security positions, and the reverse as lending money (borrowing collateral) to finance the dealer's short positions. Dealers have very good access to cash (repo market) and to securities (reverse market) when they need them, so they can behave as though they do have inventories even though the inventories are actually out in the market some place.
Ultimately access to cash comes from higher up in the hierarchy, from banks, and access to securities comes from lower down in the hierarchy, from security holders. So the dealer is in effect straddling layers of the monetary hierarchy. Sometimes they get into trouble when they have to come up with securities they have reversed in and then sold. The more significant troubles come when the dealer has to come up with money they have repoed in and then spent. Dealers depend on banks for refinance. In normal times dealers make the market between cash and securities, standing ready to take the opposite side of trades that others may wish to make.
10.4. Arbitrage
The business of making markets is sufficiently competitive that profits are hard to come by. The real profit in the business comes from trading on the information one gets from knowing the state of the market better than anyone else, and from having privileged access to both money and securities in the repo and reverse markets which means the ability to put on a position more cheaply than anyone else.Dealers take positions, which means that they speculate on how prices will change in the future. They may be net long securities if they are bullish on security prices, but mostly the trades are more subtle. They may be net long some class of securities and short another class, betting on the relative price be tween them. Sometimes this means betting on what the Fed will do, since the Fed influences the price of money in Fed Funds and all other markets depend on that. Sometimes this means betting what the market will do.
An example is yield spread arbitrage, in which the dealer identifies an apparent mispricing at one segment of the yield curve, takes a position but hedges overall interest rate exposure by taking an opposite position at another segment of the yield curve. The initial distortion in asset prices that the dealer identified as offering an arbitrage opportunity can be understood as a (temporary) fluctuation in demand or supply. By taking advantage of the distortion, the dealer in effect spreads its impact into other markets, so reducing its impact, indeed counteracting the distortion.
The consequence of arbitrage is that markets for individual securities are not separate, each with its own flow of supply and demand that causes price to fluctuate. Speculators are joining the separate markets into a single market, and in doing so they bring about a result that is no part of their intention, namely liquidity. Arbitrage and liquidity are in this sense two sides of the same coin.
The modern theory of finance is built on the assumption of perfect liquidity so that prices can be fully efficient. It is supposed that arbitrage creates perfect liquidity by entering to take advantage of even the smallest deviation. To say that liquidity is perfect is to say that liquidity is a free good. Arbitrage would not be profitable in a fully efficient market, since all bets would be fair bets so position takers would not make money. If position takers do not make money, they will not compete so much for the market-making business. This seems to imply that if markets were less liquid there would be wider bid-ask spreads and more volatile prices. This creates opportunities for profit so it must be expected that liquidity enters into asset prices.
In financial theory, it is common practise to assume perfect arbitrage and complete liquidity. Assets are assumed to trade at their fundamental value since any other price would create an arbitrage profit opportunity. In effect, the world that the finance theorists imagine is a world in which the value based trader outside spread is very narrow, so there is no room and need for dealers. In the real world, the outside spread is quite wide, dealers offer prices inside that spread but the prices can deviate very far from fundamental value. That is the world Fischer Black was talking about in his infamous presidential address to the American Finance Association when he said that he thought markets were efficient, meaning price was usually within a factor of two of true value.
This can be understood using the Treynor model. Suppose that fundamental value is the price that dealers would quote if their inventories were exactly zero, so they are not exposed to any price risk. The Treynor model then shows how market making by dealers pushes price away from fundamental value, on one side or another, by more or less depending on the size of the outside spread and the dealer's maximum long and short position limits. Standard asset price theory abstracts from this effect, in effect treating the outside spread as collapsed around fundamental value, so there is no need for dealers. Some markets are close approximations to this, but others are not; some times are close approximations to this, but others are not.
11. Banks: the market for liquidity
11.1. Security dealers as banks
Banks can be seen as dealers. The banking system as making markets by being prepared to trade currency for deposits and vice versa, at a fixed price par. The spread is zero and the price is fixed, so this may seem odd at first. The Treynor model focuses attention on the net position of the dealer, because the dealer is mostly concerned about price risk. To understand banking, the gross position is also important, which is an order of magnitude larger. Here is a stylised balance sheet, dividing the dealer's balance sheet into two pieces:| assets | liabilities | |
| Matched book dealer | ◦ securities in, 100 | ◦ securities out, 100 |
| Speculative dealer | ◦ net financing, 10 | ◦ loans, 10 |
The matched book part is comprised of equal and opposite long and short positions, so that fluctuation in security prices have exactly offsetting effects. Only the speculative book is exposed to price movement, and it is an order of magnitude smaller than the matched book. The dealer in the example is net long, and funding this net long position with loans. The data for primary dealers in the US shows their outright position, but not necessarily their actual exposure since it does not include derivative positions, so it is not possible to exactly translate between the conceptual distinction and the data.
11.2. Security dealers as money dealers, term rates
The data from the FED shows how all these positions are financed. The data below is from 3 October 2012, Table 4 in the dealer statistics:NY FED dealer statistics
| assets | liabilities |
| ◦ overnight reverse, 854 ◦ term reverse, 1253 ◦ net financing, 515 | ◦ overnight repo, 1796 ◦ term repo, 826 |
Net financing has been added as a balancing item, since borrowing is greater than lending. Net financing is not the same as the outright positions. One reason for that is the way that mortgage backed security positions are treated.
Security dealers operate somewhat like banks, insofar as they are borrowing short term and lending long term. This can be further explored using the concept of matched book. Suppose that the term of reverse lending and reverse borrowing are exactly the same. Then we can rewrite the dealer balance sheet as follows:
| assets | liabilities | |
| Matched book dealer | ◦ overnight reverse, 854 ◦ term reverse, 826 | ◦ overnight repo, 854 ◦ term repo, 826 |
| Speculative dealer | ◦ term reverse, 427 ◦ net financing, 515 | ◦ overnight repo, 942 |
It is possible to go further by distinguishing two different kinds of price risk on the speculative dealer side. Just add 515 term repo on the liability side and 515 term reverse on the asset side.
| assets | liabilities | |
| Matched book dealer | ◦ overnight reverse, 854 ◦ term reverse, 826 | ◦ overnight repo, 854 ◦ term repo, 826 |
| Speculative dealer | ◦ term reverse, 942 ◦ net financing, 515 | ◦ overnight repo, 942 ◦ term repo, 515 |
In the money market, prices are quoted as yields, so the bid is higher than the offer and the dealer quote curves slope up rather than down. But the same idea applies, that the dealer is willing to take on more risk, in this case liquidity risk, only if compensated by higher expected return, in this case the difference between the term rate and the overnight rate.
The dealer has now 515 exposure to security price risk, and is funding that exposure using term repo. The dealer also has 942 exposure to liquidity risk by borrowing short and lending long in the money market. That is new, but the Treynor model can be adapted to handle this as follows:
simple Treynor money market dealer model
|
In the money market, prices are quoted as yields, so the bid is higher than the offer and the dealer quote curves slope up rather than down. The dealer is willing to take on more risk, in this case liquidity risk, only if compensated by higher expected return, in this case the difference between the term rate and the overnight rate. the security dealer chooses not only how much price risk to take (and chooses price quotes to achieve that) but also how much liquidity risk to take (and chooses yield quotes to achieve that). The dealer could take either less or more liquidity risk than price risk.
This is similar to what banks do. Overnight repo is analogous to a demand deposit account, and term repo is analogous to a short term loan. The Treynor diagram is not just about the determination of term repo rates, but also about bank term rates as well. Banks make money, in part, by issuing money as their liability and investing the funds they receiving in interest bearing securities. That is what dealers are doing too.
11.3. The evolution of banking
Traditionally, a bank was an institution that makes loans to corporate customers and takes deposits from households retail. These are essentially passive activities. Where the action comes is in managing the difference between these two. If lending exceeds deposits (as is typical for money centre banks) then they must raise additional funds in the money market. If deposits exceed lending, then they must find profitable outlets for excess funds, typically some money market asset or longer term security.This traditional view sees banks as intermediaries between savers (household depositors) and investors (corporations). All the money market does is to move those deposits from banks with excess to banks with deficit, so in the aggregate what is happening is that deposits are funding loans. Banks are intermediaries that facilitate that movement, and also intermediaries in the sense that borrowers and lenders both face the bank, not each other. In this traditional view, banks are important mainly because of their role in fostering capital accumulation.
corporations
| assets | liabilities |
| | ◦ loans |
banking system
| assets | liabilities |
| ◦ loans ◦ securities ◦ reserves | ◦ deposits ◦ borrowing ◦ capital |
households
| assets | liabilities |
| ◦ deposits | |
This is a good picture of how banking operated in the 1950s. This description does not mention that government securities were a large portion of bank portfolios, so that much expansion of lending was replacing government securities with private loans.
Things have changed. Stigum writes about the "death of loans". Top corporate customers have access to open market credit, particularly commercial paper, where they can borrow more cheaply than banks. Banks have adjusted to the loss of this business by instead providing backup lines of credit to commercial paper issues.
The second big change is the "death of deposits". Reg Q helped to provide banks with low cost funds by limiting interest payment on deposits. This eroded over time with the rise of money market mutual funds as competitors. This development is called disintermediation. Ultimate borrowers and lenders began to take interest rate risk, without the bank standing between them.
finance company
| assets | liabilities |
| ◦ loans | ◦ commercial paper |
money market fund
| assets | liabilities |
| ◦ commercial paper | ◦ money market fund shares |
Banks were losing their core business, but at the same time they were prevented from going into any others. The Securities Industry Association (SIA) resisted bank attempts to get into underwriting non-exempt securities. The Fed imposes capital adequacy regulations on banks that are not imposed on others. This accelerated the tendency to strip the balance sheet, to go for off-balance sheet exposure, substituting FRA for deposits and futures for actuals.
This apparent discrimination against the banks was in part motivated by concerns about safety and soundness of the payment system, and the fact that banks, unlike their competitors, have privileged access to the Fed, while the Fed wants to keep use of that access to a minimum.
In the beginning of the 21st century this parallel banking system developed into a shadow banking system. There is a movement from bank credit to capital market credit. Corporations pioneered in this shift, but the latest development has been more about household credit, namely mortgage credit.
households
| assets | liabilities |
| | ◦ mortgages |
shadow bank
| assets | liabilities |
| ◦ residential mortgage-backed security | Money market funding ◦ asset-backed commercial paper (ABCP) ◦ repurchase agreement (RP) |
money market fund
| assets | liabilities |
| ◦ asset-backed commercial paper (ABCP) ◦ repurchase agreement (RP) | ◦ money market fund shares |
The shadow banking system faces the same problems of liquidity and solvency risk that the traditional banking system faced, but without the government backstops (mainly Fed LOLR and FDIC deposit insurance). Instead the shadow banking system relies on the market for both, mainly the wholesale money market and the credit default swap (CDS) market. The lender of last resort to the shadow banking system is the traditional banking system, operating through various lines of credit and liquidity support commitment.
11.4. Overnight rates: Fed Funds
The overnight rate, has so far treated as though it were pegged by the Fed. The Fed is currently fixing the outside spread, and it is trading in the repo market to influence the supply of reserves. The interest on reserves in 2013 was 0.25, and the discount rate was 0.75, which effectively was an outside spread. In 2013 the effective funds rate is actually below IOER rate (16 bp versus 25 bp) because some lenders in the market are not eligible to receive interest on reserves, while there are lots of excess reserves. In a Treynor diagram, the situation looks like:simple Treynor model crisis situation
|
This is a crisis condition. Previously, the Fed set the outside spread and influenced the Fed Funds rate by temporary open market operations like the following example of a dealer using loan from the Fed to pay off a bank loan:
bank
| assets | liabilities |
| + reserves - loan | |
dealer
| assets | liabilities |
| | + repo - loan |
Fed
| assets | liabilities |
| + repo | + reserves |
The result is that the Banking system as a whole now has more reserves, which should ease some of the need to borrow reserves and hence lower the Fed funds rate. The Fed tries to keep the Fed Funds rate near the target by intervening daily. The outside spread is intended only for anomalous situations involving individual banks.
How do banks manage to make markets in currency and deposits at a zero bid-ask spread and a price that is fixed at par, and how do they make profit doing so? The answer is that they are also in a complementary business, the business of bearing liquidity risk by issuing demand liabilities and investing the funds at term, and this business is highly profitable.
Banks cannot change the price of deposits in terms of currency, but they can expand and contract the quantity of deposits because deposits are their own liability, and they can expand and contract the quantity of currency because of their access to the discount window at the fed. Security dealers are stuck with the quantity of securities out there, and stuck also with the quantity of cash out there. Although banks have less flexibility on price, they have more flexibility on quantity.
11.5. Term rates: redux
In normal times, the Fed targets overnight rates, leaving term rates to be determined in the market. During the crisis the Fed did a lot of intervention in term markets, which broke down, mainly lending. In 2013 the Fed is experimenting with intervention on the other side of the market, by issuing its own term deposits.12. Lender or dealer of last resort
12.1. Introduction
Walter Bagehot wrote in the 19th century that money does not manage itself, and that the City of London had a great deal of money to manage. Once the central bank took responsibility for crisis management, it was inevitable that it would take responsibility also for trying to prevent crisis by intervening well before any actual trouble. Being a lender of last resort is the logical as well as historical origin of modern money management.12.2. Evolution of money management
The Fed intervenes in two way. First, the Fed is using its control of money (at the top of the hierarchy) to influence the expansion of credit (at the bottom of the hierarchy). Second, the Fed is using its control of the money rate of interest (at the short end of the term structure maturity spectrum) to influence the bond rate of interest (at the long end). In both cases, the private credit market determines quantities and prices, but the Fed is an important player in that market and can influence it.Stigum wrote that standard economic theory has not a good answer to the question of how the Fed gets leverage over the real economy. The Fed knew that the Fed could not control money supply with the precision envisioned in textbooks. She also stated that much of the macro theory that links money supply to the price level depends on concepts that have little relevance to the workings of a modern financial system. She criticises the quantity theory of money (MV = PQ), which suggests that control of the quantity of money gives control over the price level and aggregate output.
Stigum further suggested that the talk about reserves (free reserves, borrowed reserves, non-borrowed reserves) is a cover for what the Fed is actually doing, which is targeting interest rates. One constant is the Fed's idea that its job is to attend to the balance of elasticity and discipline in the monetary system as a way of controlling the flow of credit. Too rapid credit growth requires more discipline; too slow credit growth requires more elasticity. Operational practise changes, but the underlying goal is the same.
Fed targets through time
| date | target | price or quantity |
| 1951 1979 1983 1987 | Free Reserves Interest Rates Non-borrowed Reservers Borrowed Resevers Fed Funds Rate | quantity? price quantity quantity? price |
Where:
Total Reserves = Required Reserves + Excess Reserves
Total Reserves = Non-borrowed Reserves + Borrowed Reserves
Free Reserves = Excess Reserves - Borrowed Reserves
Required Reserves - Non-borrowed Reserves + Free Reserves = 0
Targeting excess reserves amounts to accommodation of changes in required reserves, and targeting borrowed reserves amounts to accommodation of changes in non-borrowed reserves. These quantity targets are not the strict quantity control favoured by the Currency School and modern monetarists. They involve accommodation in terms of quantities, but maybe not in terms of price. To maintain constant excess reserves, for example, the Fed may have to allow interest rates to change. The idea of these policies was to use the quantity target to exert pressure on the market, since banks do not like to borrow from the Fed, but to allow the market to determine the rate of interest.
12.3. Modern money management
Because there is no gold standard, central banks are not required to control the exchange rate. Instead, central banks tend to focus on internal stabilisation. They do not want to accommodate domestic credit expansions and contractions, but rather to counteract them in order to smooth business fluctuations. Modern money management looks not at gold flows but rather at movements of the price level as an indication of incipient imbalance between the pattern of cash flows and cash commitments. Central banks typically follow some version of the Taylor Rule, which is as follows:2R = ρ + πe + α(πe – πt) + β(Y – YF)
Where R is the target short-term nominal interest rate, ρ is the real interest rate, πe is the expected inflation rate, πt the target inflation rate, Y is economic output, YF is full employment economic output target, α is the central bank sensitivity to inflation target misses, β is the central bank sensitivity to economic output target misses.
The first three terms of this equation express the idea of the Fisher Effect, which says that the private negotiations between borrowers and lenders tend to produce a nominal rate of interest that takes account of the expected rate of inflation. This is what the private markets tend to do on their own. Fisher himself thought that private markets tend to have money illusion, so they systematically underestimate future inflation, and hence mistake merely nominal interest rate changes for real interest rate fluctuations. In his view, monetary policy was mainly about correcting for these systematic mistakes.
In recent times, economists tend to assume rational expectations, which means that the private forecast is as good as can be achieved from available information. They think that the problem is not that people make mistakes, but that their actions do not bring inflation under control. They merely accommodate it. The role of the central bank is to do more than that, by raising interest rates even more when inflation exceeds the target, and lowering even more when inflation falls below the target, which means that α > 1. The central bank imposes discipline when prices are rising too fast, and tries to instill some additional elasticity when prices are not rising fast enough.
In the current crisis, the inflation targeting framework has come under question. Many people think that the central bank played a role in causing the credit bubble by keeping interest rates too low for too long, and that it did so because it was watching inflation not asset prices (housing prices). So there may be more evolution in thinking about money management, but that evolution will be about finding a more appropriate way to achieve balance between elasticity and discipline. There may be a return to Hawtrey, with an emphasis on the inherent instability of credit, operating through the effect of lending on collateral valuation.
The leftmost describes how the Fed controls the Fed Funds rate. The rightmost is about how the market determines the price of long term bonds. The middle diagram shows how both of these two influences come together to determine the term rate of interest. If the Fed wants to tighten, it raises Fed Funds target. That lowers the profitability of the liquidity spread in the middle diagram, unless the term interest rate rises by the full amount (and perhaps a bit more to compensate for anticipated future tightening). This is funding cost for bond dealers, so they are willing to hold existing bond inventories only at a lower price, hence higher expected profit. This is the chain of events in normal times.
12.4. Anatomy of a "normal crisis"
Suppose there is a sudden shift in preferences in favour of money and against securities. One way to put it is that people are not prepared to delay settlement anymore. They do not want promises to pay, they want money. If it is a tiny and temporary shift, the dealer system may be able accommodate it as follows:households
| assets | liabilities |
| - securities + deposits | |
dealers
| assets | liabilities |
| + securities | + repo |
banks
| assets | liabilities |
| + repo | + deposits |
In normal times dealers swap IOUs with banks. The effect is to increase the means of payment, which the dealers use to pay the households. The households get the trade they want because the dealer system is prepared to take the opposite side of the trade. In order for dealers and banks to participate in this kind of action, they have to have an expectation of making money. Thus, dealers buy securities below equilibrium price, banks make loans above equilibrium price, and the distance from equilibrium is determined by the amount of risk they think they are taking. They will not be willing to do any of this unless they see a light at the end of the tunnel in terms of eventual return to equilibrium prices.
price action in normal times
|
The dealer system buys time by letting the private sector think that accounts are settling rather than being delayed. The private sector gets cash promptly instead of a promise of cash in the future. Accounts are not actually settling as new cash has been created for the purpose. From the perspective of the private sector, there is no difference between this cash and other cash. During the extended delay, prices are pushed away from equilibrium, and the disequilibrium prices put pressure on the system to settle as higher interest rates raise the cost of delaying payment. So although actual settlement is delayed, incentives are put in place to encourage more rapid settlement in the future.
There are many times when the marketmakers face trouble of this kind and turn to the banks for refinance. The banks are able to meet the need without trouble, harvesting a nice return for doing so. In those cases liquidity crises for market makers did not turn into banking crises. These are cases of "normal crisis" where the liquidity constraint is doing its job of ensuring continued coherence in the economy.
12.5. Anatomy of a serious crisis
Sometimes however the problem gets out of hand, and banks themselves run into trouble. Then they turn to the Fed:dealers
| assets | liabilities |
| + securities | + repo |
banks
| assets | liabilities |
| + repo + reserves | + deposits + discount |
Fed
| assets | liabilities |
| + discount | + reserves |
Just as the dealer system could take the problem off the hands (the balance sheet) of the households, so too can the Fed take the problem off the hands (the balance sheet) of the dealer system. It does so by expanding its own balance sheet. In such a circumstance, Fed lending can put bounds on the fluctuation of interest rates and so prevent the problem from spiralling out of control. If the Fed is willing to lend at 10%, then interest rates will not exceed 10%, and that provides a lower bound to asset prices as well.
The discount rate, which is the interest rate paid by banks, is usually 100 basis points over the Fed Funds target. The interest rate charged by banks will be a markup over their cost of funds, not the same as the Fed lending rate. The Fed's willingness to lend to the banks as a rate lower than they would lend to each other makes it possible for the banks to lend to the dealers at a rate lower than they would otherwise charge. Putting a ceiling on the money rate of interest thus indirectly puts a floor on asset prices. In the recent crisis this transmission broke down and the Fed moved to put a floor on asset prices directly by buying them, not just financing their purchase by dealers.
The Fed can help the banks by expanding reserves. Hence the money supply expands. Market makers are long securities and short cash. The Fed backstops those short positions by shorting cash itself. The Fed prints the cash itself so the Fed cannot be subject to a short squeeze itself. Internationally the Fed itself faces a reserve constraint, but only if the problem becomes so large that it cannot be solved within the United States.
12.6. Reasons for intervention
The Fed is a government bank. Banks meet the demands of dealers, first by expanding up to their reserve constraint, and then by replacing security holdings with loans. A liquidity crisis in any market tends eventually to get funneled into a demand for bank lending, and if that demand is high enough banks will eventually try to meet it by dumping their holdings of securities, which are mostly government securities. Government securities trade at a premium not only because they are default free, but also because of the liquidity of their markets. If the Fed fails to maintain the market for government debt, it would soon be under direct Congressional control.The Fed is also a bankers bank. Sharp moves of security prices and interest rates can disrupt balance sheets, especially leveraged balance sheets, and force emergency liquidation. As more securities get thrown upon the market, the initial dislocation gets larger rather than smaller. Throughout history lead bankers have stepped in to play a stabilising role in a crisis out of self-interest.
Allowing liquidation to take its course can have even more profound effects in the macroeconomy. One way for borrowers to raise needed cash is simply by reducing their spending. But their spending is the income for other agents in the economy, and reduction in their income receipts may spread the debt repayment problem throughout the economy. An attempt to liquidate holdings of commodities may also drive down the price level, which may increase the burden of nominal debt and make it harder to repay. Under those circumstances, the natural mechanisms of the economy may make the problem worse rather than better.
It looks like the Fed can solve any liquidity crisis simply by providing the needed liquidity. A liquidity crisis is typically a symptom of some underlying deeper problem regarding solvency. The Fed intends to buy time for adjustment, but not too much time so that people lose the incentive to make the adjustment. The problem of the Fed is to ensure enough price movement to put pressure on the system but not too much as it may make the problem worse.
12.7. Reasons against intervention
Minsky stated that at any moment in time the history of past borrowing and lending (based on expectations of future cash flows) has given rise to a certain pattern of cash commitments. At the same time, there is a pattern of cash flows emerging from the real economy. If these two patterns match, then debt is serviced and there are no problems. If the people who are receiving cash do not need it, there is no problem because they will lend it. The consequence is an expansion of credit. This is what happens in a boom. A boom is a credit expansion, which is a delay of settlement on the basis of expectations about the future.The problem comes on the reverse side of this expansion, when there are demands to delay settlement and no supply, or demands to make payment and no matching cash flows. Such a disjuncture between the pattern of cash commitments and the pattern of cash flows shows up as pressure in the money market, because it involves/requires an expansion of inside credit. What makes the problem worse (at least potentially) is that the cash commitments of each unit depend on the cash commitments of every other unit. Price movements in the money market may not be sufficient by themselves to bring the two patterns back into line with one another.
The Fed could solve the immediate problem by providing liquidity. By preventing crisis the Fed may be preventing the adjustment that will ultimately resolve the underlying problem. If the Fed always meets the demand for liquidity, then it allows people to delay adjusting their balance sheets to their changed circumstances, so the discipline never comes and the imbalance continues. If the imbalance is prevented from showing up in a liquidity crisis, it will show up somewhere else, as for example in inflation. The Fed faces a dilemma. Providing liquidity may prevent a necessary adjustment. If it does not, the adjustment may prove fatal or at least more costly than it needs to be.
12.8. Dealer of last resort
This idea can be applied to the shadow banking system, and the stresses it experienced in recent years. In the first stage of the crisis (Fall 2007) money market mutual funds (MMMFs) refused to roll over asset backed commercial paper (ABCP). They wanted to convert their money market asset into cash. In the first stage of the crisis, this was handled by converting ABCP into repo, which was still secured funding but shorter term. In the second stage of the crisis (Bear, March 2008), repo became suspect as well. Haircuts were increased, forcing a shift to unsecured Eurodollar and Financial CP funding. In the third stage of the crisis (Lehman), these also became suspect.These pressures are coming from the need to maintain par. Banks that had backup lines of liquidity to the shadow banking system had to step up to the plate in many instances like this:
shadow bank
| assets | liabilities |
| | -ABCP + loan |
Citibank/Lehman
| assets | liabilities |
| + loan | + repo + Financial CP + Eurodollar |
money market mutual fund
| assets | liabilities |
| -ABCP + repo + Financial CP + Eurodollar | |
This set of balance sheets shows more or less the anatomy of a normal crisis. That was what everyone thought this was when it started. The Fed did not involve its own balance sheet, but it tried to encourage banks to involve their own balance sheets by cutting the Fed Funds rate from 5% to 2%. But this was not enough.
The banks and more generally the dealer system, having taken on responsibility for financing the shadow banks, now began to run into problems themselves, and that required more serious Fed intervention. The cornerstone of the domestic intervention was various forms of term lending to banks and dealers:
US banks/dealers
| assets | liabilities |
| + term loans | |
Fed
| assets | liabilities |
| + term loans - treasury bills | |
money market mutual funds
| assets | liabilities |
| + treasury bills | |
The cornerstone of international intervention was liquidity swaps with foreign central banks that then made term loans to their own banking system:
foreign banks
| assets | liabilities |
| | + term loans |
foreign central banks
| assets | liabilities |
| + term loans | + liquidity swaps |
Fed
| assets | liabilities |
| + liquidity swaps | + Treasury deposit |
US Treasury
| assets | liabilities |
| + Treasury deposit | + Treasury bill |
money market mutual funds
| assets | liabilities |
| + Treasury bill | |
The domestic action caused the Fed to liquidate about half of its holdings of Treasury bills. The international action caused the Fed to expand both sides of its balance sheet. The Fed got involved in supporting foreign banks. One reason is that they wanted to stop foreign banks from liquidating their holdings of RMBS, hence driving down the price and adding to the liquidity spiral. Another reason was the pressure that foreign banks were putting on domestic banks through the correspondent banking system. That pressure showed up in the spread between the Eurodollar rate and the term Fed Funds rate.
The first line of liquidity defence for the Eurodollar system flows through domestic banks. The Eurodollar system uses correspondent balances in New York as its reserves. So even before the British Bank goes to the Bank of England, it will go to its New York correspondent. That New York correspondent can then go to the Fed Funds market. If the Fed is committed to a particular rate in the Fed Funds market, it has no choice but to supply the needed funds. In this case the lender of last resort operation works as follows:
foreign bank
| assets | liabilities |
| | - Eurodollar deposit + interbank loan |
New York correspondent
| assets | liabilities |
| + interbank loan | + daylight overdraft - daylight overdraft + repo |
Federal Reserve
| assets | liabilities |
| + repo | + FR notes (dollars) |
In the first step, the New York correspondent lends at the Eurodollar rate to the foreign bank, using daylight overdraft at the Fed as its source of funds. It then enters the Fed Funds market to look for reserves needed to meet end of day clearing, and that tends to push up the Fed Funds rate. The Fed, committed to keeping Fed Funds at target, intervenes in the market to provide the funds itself. The spread between Eurodollar and OIS is the incentive for New York correspondents to do this business, so allowing foreign banks indirectly to tap the Fed. The liquidity swap channel took off this pressure by channelling funds instead through official central bank channels.
1. IS–LM model - Wikipedia (as on 4 February 2014): http://www.naturalmoney.org/islmmodel.html; current version: http://en.wikipedia.org/wiki/IS%E2%80%93LM_model
2. Taylor rule - Wikipedia (as on 26 February 2014): http://www.naturalmoney.org/taylorrule.html; current version: http://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule
3. Dynamic stochastic general equilibrium - Wikipedia (as on 11 December 2013): http://www.naturalmoney.org/dynamicstochasticgeneralequilibrium.html; current version: http://en.wikipedia.org/wiki/Dynamic_stochastic_general_equilibrium
4. Money in a theory of finance, John G. Gurley, Edward Stone Shaw, Brookings Institution, 1960
5. Paying For The War, John Steele Gordon, American Heritage, 1990
6. Stabilizing an Unstable Economy, Hyman Philip Minsky, 1986
7. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 495
8. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 524
9. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 534
10. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 533
11. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 539
12. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 212
13. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 832
14. Stigum's Money Market Fourth Edition, Marcia Stigum, Anthony Crescenzi, 2007, p. 855
0 件のコメント:
コメントを投稿