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Post-Neoliberalism | Whatever it Takes: How Neoliberalism Hijacked the Public Purse★
2008年以降と2020年以降の壮大な政府支出は、過去数十年の新自由主義の論理を一意とさせ、大胆な公的行動を可能にし、より公正で民主的な社会秩序への扉を開くように見えました。具体的な政策選択は、この機会を根絶した。しかし、これらの重要な瞬間は、ブレークスルーを促進することができる政策レバーを指摘しました。
大金融危機が新自由主義の中核的なイデオロギーを傷つけたと広く信じられており、Covid-19への対応が仕事を終えたと考える人もいる。この見解は間違っています。代わりに、両方のエピソードで世界経済を瀬戸際から引き離した異常な措置は、新自由主義を復活させただけでなく、それを統合しました。その理由を理解するには、現代のお金の性質と公的資金の使用と乱用を見る必要があります。
2008年の危機は経済学の職業を揺るがした。主流の均衡モデルは、お金と金融の役割を考慮しておらず、それを予測できませんでした。王子のいないハムレットは、ヤン・クレゲルが数十年前にこの状況をどのように説明したかです。主な俳優であるお金なしで市場経済を研究することは茶番でした。一方、ヘテロドックスの伝統は、ケインズのお金に関する独創的な仕事を利用して、危機と資本主義の慢性的な失敗を説明することができました:大量失業、投資の不安定、金融危機、そしてその結果、広範で永続的な経済的不安。さらに悪いことに、金融化の増加とグローバルマネーマネージャー資本主義は、不安をよりユビキタスにしただけです。ヘテロドックス経済学者がよく理解しているように、現代の世帯が高い金融の気ままりから隔離されている人はほとんどいませんでした。
しかし、ヘテロドックスな経済界でさえ、公的資金や公的債務が民間資金や民間債務とは質的に異なるものとしてほとんど理解されませんでした。この区別への洞察は存在していましたが、一貫したアクセス可能な分析は、現代のお金のアプローチ、またはMMTの開発によってのみ現れました。これは、ケインズのお金に関する論文と、お金を政治的実体として理解したチャータリズムと呼ばれる以前の教義に基づいて構築されました(つまり、国家の生き物として、銀行システムだけではありません)。1 MMTは、公的財布は家計予算のより大きなバージョンであり、したがって良い飼育の格言で統治されるべきであるという危険な概念を暴きました。
MMTは、公的財布は家計のより大きなバージョンであり、したがって良い畜産の格言で統治されるべきであるという危険な概念を暴いた。
公的資金 - 通貨自体(物理的および電子的な形で)は、すべての債務の最終的な決済手段です。銀行預金や民間約束手形などの他の形態のお金とは根本的に異なります。公的金融機関(中央銀行、財務省、財務省)によって発行されます。それはおそらく最も純粋な独占形態を表し、必然的に社会のすべてのメンバーが利用できる公共財です。最近まで、ほとんどの経済学者は政府のお金のユニークな性質の影響を探求していませんでした。
公的機関としてのお金
MMTは、経済に関する考え方や2008年以降の政策立案において、いくつかの地震的な変化に役割を果たしました。お金を公的機関として、つまり政治的なアーティファクトとして理解することは、すべてを変えます。公的資金の支配下にある政府は、自己資金を調達しています。MMTの署名貢献の1つは、金融操作を明確にすることでした。主権政府がすでに自己資金を調達している技術的および制度的プロセス（つまり、民間債権者から独立して独自のリソースを使用する）これにより、非主権金融体制が直面する資金調達の制限が明らかになります。MMTは、金融主権のスペクトルについて考えるための枠組みを定めました。なぜ一部の政府は完全な金融主権を享受し、他の政府は享受していないのか。金融主権は、金融当局と財政当局の間の明示的または暗黙的な調整に基づいているが、非主権国家は公共支出を制限するために特別に設計された制度的ファイアウォールに基づいている。
MMTはまた、政府の債務と赤字の伝統的な理解を覆した。ソブリン通貨建ての公的債務は持続可能で、不本意な債務不履行のリスクがありません。政府の赤字は非政府部門の黒字の会計記録であり、政府債務は民間部門の純金融資産です。一方を一掃しようとする試みは、他方を一掃しようとする試みです - 公的赤字や債務を消去することによる勝者はいません。そうすることは、民間貯蓄と純金融富、ドルのためのドルと債券のための債券を消去することです。
当時の経済的知恵に逆らうように見えた銀行救済と世帯への刺激支払いで、世界が2008年と2020年の大きな金融と大きな財政政策を見て、MMTは簡単に政府の行動を理解しました。政府は単に通貨主権を自由に利用しました。私たちは今、世界のいくつかのコーナーで大産業政策の復活を目の当たりにしています - 金融主権の同じ論理を伴う発展。そして、これらの大胆な政策は、異なる経済パラダイム、新自由主義後の経済秩序の鍵を握っていますが、新自由主義を弱体化させるどころか、資金提供された特定の政策は代わりに新自由主義に命の線を投げました。これが当てはまる理由を理解するには、大きな政府支出の建設的な可能性を識別し、その支出が向けられる方法を精査する必要があります。
そして、これらの大胆な政策は、異なる経済パラダイム、新自由主義後の経済秩序の鍵を握っていますが、新自由主義を弱体化させるどころか、資金提供された特定の政策は代わりに新自由主義に命の線を投げました。
ビッグ3（ビッグ・マネタリー、ビッグ・ファイスカル、ビッグ・インダストリアル）の政策は、公的資金が不足していないことを明確に示しています。危機に最も積極的に対応した政府は自己資金であり、2008年以降の異常な政策措置はCOVIDへの対応能力を低下させなかった。それどころか、米国、カナダ、日本は、わずか2020年に前例のない戦後財政パッケージ（それぞれ26%、20%、GDPの53%）を可決した。
探していた人にとって、危機は公的財政の技術的側面の教訓でした。政府支出は徴税や民間債権者に依存するのではなく、すべての支払いをクリアするための立法プロセスと公的金融機関間の調整に依存しています。裕福な世帯は請求書を支払うように求められず、債権者は政府にお金を貸すよう求められませんでした。政府は、いつものように、フィアットによって、支出がどんなに小さくても大きくても、どんな日でも、危機に当てはまるプロセスを作成しました。しかし、COVIDの支出は大きく、心を集中させ、経済教義を打破し、お金が基本的に公的機関であることを明らかにするのに十分な大きさでした。
ユーロ圏のような地域は、COVIDに取り組むための一時的な金融主権と準財政連合を再発見し、実際にリバースエンジニアリングした。マーストリヒト基準は停止され、財政赤字と債務制限が解除され、ECBは加盟国に資金を提供する債券購入プログラムを開始しました。ドイツ、イタリア、フランスはGDPの約10%を費やしましたが、これは古い規則では不可能でした。
日本はまばたきをしなかった。記録的な債務対GDP比にもかかわらず、ほぼゼロ金利と政府債務不履行の可能性を享受しながら、何十年にもわたってビッグ3つの政策を使用していました。
はっきりさせておきたい：2008年と2020年は、政府の資金調達において根本的に新しいパラダイムを生み出さなかった。お金の政治経済が何であれ、法律、制度、権力が政府の政策を制限するものが何であれ、無視できない公共財政の基本的な技術的側面があります。政府は比類のない支出火力を持ち、通貨主権を放棄した人々は、大きな危機に直面したときにそれを再発見するためにスクランブルします。
政府は比類のない支出火力を持っており、金融主権を放棄した人々は、大きな危機に直面したときにそれを再発見するためにスクランブルします。
一方、大きな3つの政策が世界の南の海岸に到達することはめったになく、外国建て債務、固定為替レート、および植民地主義のすべての遺産制度的罠によってすでに損なわれている国に対して、金融主権がしばしば否定されています。
2008年と2020年が、大胆な公共行動（気候危機に取り組むための重要な教訓）に最も資する既存の金融デザインを指摘した場合、次の質問は、ビッグスリーが過去数十年の新自由主義の論理を一新自由主義の論理を一新し、より公正で民主的な社会秩序への扉を開いたかどうかです。ここでは、新しい「何でも」資金調達パラダイムが可能なことのかすかな光を提供したとしても、答えは「いいえ」です。
「何にでも」資金調達
「何であれ」は、マリオ・ドラギが2008年以降の4年間の苦しい緊縮財政が金融市場を揺るがし続けた後、2012年に欧州中央銀行総裁として取った新しいコースをどのように説明したかです。ECBが（ほとんどの）加盟国への財政支援として機能し、政府の債務不履行の恐れを大幅に取り除くという約束でした。しかし、ECBの融資および資産購入プログラムの目標は、成長の再開、完全雇用の達成、貧困の緩和を目的としたより大きな財政行動を可能にすることではなく、債券利回りを下げ、銀行のバランスシートを安定させることでした。
ビッグ・マネタリー
「何が必要でも」は、米国のビッグマネタリー政策の中心でした。FRBは政府債務のマーケットメーカーとして機能するため、政府債務不履行のリスクは決して問題ではありませんでした。広範な銀行の非流動性と倒産を食い止めるために、FRBは前例のないレベルの不良金融資産を貸して購入しました。私がここで説明したように、これらの措置の成功は、主に金融政策の「財政要素」によるものでした。つまり、FRBは議会の許可と財務省の支援なしに（無制限の資金調達能力があっても）資産を購入する一方的な能力を持っていません。一方、議会は従来の財政政策を抑制するために懸命に働いた。緊縮財政の論理は、公共資金が金融市場を安定させる目的で豊富で流れていたとしても、非主権通貨体制（ユーロ圏）と同様に、ソブリン通貨体制（米国）の政府支出を支配しました。
ビッグ・マネタリー・ポリシーに頼ることの難しさは、中央銀行家自身によって明確に理解されました。
「これは流動性を割り当てる最良の方法ですか」とドラギは「気候変動や不平等の減少などの目標を念頭に置いているかどうか」と尋ねました。おそらくそうではありません。実際、MMTのような新しいアイデアのいくつかは...経済でお金をチャネリングするさまざまな方法を提案しているので、私たちはそれらを見るべきです。」
ベン・バーナンキは学術研究の中で、彼自身が2008年に追求した種類の金融政策は、総需要に影響を及ぼすだろうとも主張していた。金融政策と財政政策の調整、「ルーズベルトの決意」、そして失敗したパラダイムを放棄する意欲は、「国を再び動かすために何でもする」ために必要です(p.165、1999）。
しかし、連邦準備制度理事会と財務省の間の調整の可能性は、金融政策の中立性を政治化することを恐れて、急進的な新しい提案として主流によって明らかに拒否されました。MMTだけが、金融政策と財政政策がすでにどのように調整されているかに焦点を合わせ、より積極的な財政行動を可能にしました。必要とされたのは、議会が行動することだった。
ビッグマネタリー政策の最終結果は、はるかに統合され、金融セクターの規制がより困難でした。シャドーバンキングは成長を続け、現在、世界の資産のほぼ半分を保有しています。「何であれ」アプローチは、金融政策を根本的に変えなかった。どちらかといえば、前例のない新しいサポートを展開する準備ができています（例：SVBとシグネチャー銀行の全額預金保険とその後の買収)。「規制するものは何でも」なしで「救助するものは何でも」に基づく金融政策アプローチは、金融セクターをより手にのむず、より体系的に危険にしました。
ビッグフィスカル
バーナンキとドラギが示唆したように、財政要素を持つ大きな金融政策への融資は、従来の財政政策への融資と根本的に変わらない。通貨は公的独占であり、ECBとFRBはお金を使い果たすことはできません。この点に関するドラギとバーナンキの明確な声明を参照してください。MMTが明らかにしたのは、公的金融機関が支出と融資の行為で公的資金を作成し、課税とローン返済の行為でそれを消滅させるということです。納税や債券の購入が行われる前に、通貨をシステムに注入する必要があるため、支出と融資が第一に行われなければなりません。2008年以降の大規模な資産購入とCOVID期間中の大規模な財政政策は、同じように資金提供された。
財政政策への復帰は歓迎すべき発展であり、世界北部で最速の戦後の回復をもたらした。ある意味では、大きな金融政策の実験は、無意識のうちにCOVIDの間に大きな財政政策を主張した。「必要なものは何でも」は、米国政府が企業(税額控除、資本注入、企業ローン)、世帯(寛大な所得支援と医療の拡大)、産業(航空会社やその他の輸送サービスの救済など)に幅広い支援を提供するために行ったことです。一部の欧州政府は、脅かされた労働者の給与を保証し、大量解雇を回避した。米国は失業保険と医療保険を拡大し、2021年に普遍的な児童手当を可決した。
非常に不確実な時期にしばらくの間、多くの家族にとって、経済的安定が可能に思えた。しかし、それはすべて一時的なものでした。米国では、政策の期限が切れると、子供の貧困が急増し、何百万人もの医療資格を失い、公的援助のための仕事の要件が戻されました。ヨーロッパでは、世界で最も寛大で公平な医療システムが問題の猛攻撃に直面し、COVID後の予算危機によってさらに脅かされています。世界中で、医療システムは存在しないか、弱いか、またはレガシーの投資撤退に苦しんでいます。
ビッグフィスカルは世界の北にライフラインを投げたが、世界の南には到達しなかった。経済的な不安にも根本的な方法で対処しなかった。より強力なセーフティネットの提供から撤退するにつれ、ビッグインダストリアル政策に変身しました。このターンは主に国家安全保障上の利益によって動機づけられていますが、多くの人は、この戦略が十分な良い仕事と緑の移行をもたらすことを望んでいます。これも打ち砕かれた希望になるだろう。
ビッグインダストリアル
産業政策は新しいものではありません。中国、日本、韓国は長い間、成功した工業化戦略を追求してきた。新しいのは、何十年にもわたる放置と過小投資の後、米国とヨーロッパでの復活の規模と範囲です。「何が必要か」は、COVID-19ワクチンを短期間で生産したものです。しかし、開発と生産のために公的資金を受け取った企業は、特許を放棄することを拒否した。ワクチンアパルトヘイトが地球を覆った。新自由主義の市場論理が優勢だった。公衆衛生問題は、公的資金を提供し、世界的な公共事業として広く歓迎された技術の市場メカニズムと利益機会を設計することによって取り組まれていました。
これは、米国のCHIPSと科学法とインフレ削減法からヨーロッパのグリーンディール産業計画まで、それに続くすべての産業政策の基本的な論理です。それはひねりを加えたワシントンコンセンサスです：自由市場の原則に根ざしていますが、財政保証があります。
この論理は、社会的および経済的問題の解決策として価格シグナルを再定するビッグインダストリアル政策へのリスク除去アプローチほど明白ではありません。政府は、以前は投資不可能と考えられていた分野（グリーン移行、医療、公益事業など）への投資のリスク/リターンプロファイルを考案することによって、機関投資家やプライベートエクイティを含む大規模な民間資本を募集しています。このアプローチは、公的金融機関（中央銀行、財務省、財務省）が民間金融に必要なバックストップを提供するために介入し、民間リスクを公的貸借対照表に移す限りにおいてのみ「機能」しました。
この資金調達体制は、国家が重要な政策目標を追求するために民間資金を必要としているように見えますが、国家とその公的金融機関だけが提供できる保証と保証を必要とするのは民間金融です。
リスク軽減体制が「何でも」の公的資金体制を満たすと、新産業国家は、金融化、政府調達の協議、価格設定企業へのメガ契約の力によって再現されます。計画システムは、ガルブレイスが言ったように、大手ハイテク、大手金融、大手多国籍企業の手にしっかりと握られています。そして、そのすべては、民主的なガバナンスに壊滅的な結果をもたらす公的資金によって引き受けられています。
この資金調達体制は、国家が重要な政策目標を追求するために民間金融を必要とするように見えるが、国家とその公的金融機関だけが提供できる保証と保証を必要とするのは民間金融である。
MMTは3大政策の背後にある資金調達業務を説明するのを手伝ったので、それは奇妙な運命を被った：それはこれらの政策実験とその後のインフレに責任を問われました。もちろん、MMT情報に基づいた政策は試されたことはありませんでした。オープンエンドの雇用保証政策、すべての人のためのメディケアへの移行、金融部門のダウンサイジング、または恒久的に低く安定した金利の考慮はありませんでした。MMTが明らかにしたことは、インフレパラダイムが現在のものであるということです。「何でも」公共資金のための民間利益パラダイム。略奪的な価格設定と労働慣行に依存する業界全体を復活させるのとまったく同じパラダイムです。
MMTが明らかにしたことは、インフレパラダイムが現在のものであるということです。「何でも」公共資金のための民間利益パラダイム。略奪的な価格設定と労働慣行に依存する業界全体を復活させるのとまったく同じパラダイムです。
一方、「何が必要とか」は、世界南部の経済発展へのアプローチや、世界の隅々で経済的不安と戦うためのアプローチではありませんでした。社会的または気候的ニーズのための投資が目的に適している場所は世界に1つもありません。すでに気候コミットメントからの後退があり、赤字と債務の神話は、不可欠な公共プログラムに対して再び武器化されています。
しかし、「何でも」パラダイムは、民主的な優先事項に資金を提供するためにも、公的資金が豊富であることを明確に示しています。労働市場を安定させ、貧困を根絶し、公共財と相対的な経済安全保障を提供できることを示しています。結局のところ、私たちはお金を見つける必要はありません。私たちはそれを持っています。必要なのは、公共の財布を新自由主義の論理から解放し、それを使用して構造変革のための包括的な枠組みに資金を提供する方法です。「どうやってお金を払うの？」という質問だからです。すでに回答されています。公的資金で。
脚注
1.このアプローチの関節と発展の歴史については、Pavlina Tcherneva、「Chartalism and the Tax-Driven Approach to Money」、A Handbook of Alternative Monetary Economics（Edward Elgar Publishing、2007）、Ch.5を参照してください。
パヴリナ・R。Tchernevaは、OSUN-EDIの創設ディレクター、バードカレッジの経済学教授、ニューヨーク州レヴィ経済研究所の研究学者です。彼女とこのEDIシンポジウムの詳細については、Aboutページをご覧ください。
It was widely believed that the Great Financial Crisis damaged the core ideology of neoliberalism, and some hold that the response to Covid-19 finished the job. This view is mistaken. Instead, the extraordinary measures that pulled the global economy from the brink in both episodes not only revived neoliberalism, but also consolidated it. To see why, one needs to look at the nature of modern money and the use and abuse of public finance.
The 2008 crisis did shake the economics profession. Mainstream equilibrium models do not account for the role of money and finance and had failed to predict it. Hamlet without the Prince is how Jan Kregel described this state of affairs a few decades earlier. Studying a market economy without its principal actor – money – was a farce. Meanwhile heterodox traditions, drawing on Keynes's seminal work on money, were able to explain the crisis and the chronic failures of capitalism: mass unemployment, investment instability, financial crises and – as a result – pervasive and perennial economic insecurity. Worse, increasing financialization and global money manager capitalism only made insecurity more ubiquitous. As heterodox economists well understood, few if any modern households were insulated from the vagaries of high finance.
But even in heterodox economic circles there was little understanding of public money and public debt as qualitatively distinct from private money and private debts. Insights into this distinction existed, but a coherent and accessible analysis emerged only with the development of the modern money approach, or MMT, which built upon Keynes's Treatise on Money and the earlier doctrine called Chartalism, which understood money as a political entity (that is, as a creature of the state, and not only of the banking system).1 MMT debunked the dangerous notion that the public purse is just a larger version of a household budget and should therefore be governed with the dictum of good husbandry: "thou shalt not spend beyond your income".
MMT debunked the dangerous notion that the public purse is just a larger version of a household budget and should therefore be governed with the dictum of good husbandry: "thou shalt not spend beyond your income".
Public money – the currency itself (in physical and electronic form) is the final means of settlement of all debts. It is fundamentally different from other forms of money such as bank deposits and private promissory notes. It is issued by public financing institutions (central banks, treasuries, and ministries of finance). It represents perhaps the purest form of monopoly and is necessarily a public good available to all members of society. Until recently, most economists had not explored the implications of the unique nature of government money.
Money as a Public Institution
MMT played a role in some seismic shifts in thinking about the economy and in policymaking post-2008. Understanding money as a public institution – as a political artefact – changes everything. Governments that are sovereign in the control of public money are self-financing. One of MMT's signature contributions has been to clarify monetary operations: the technical and institutional processes by which sovereign governments are already self-financing (i.e. using their own resources independently from private creditors). This, in turn, brings to light the funding limitations that non-sovereign monetary regimes face. MMT laid out a framework for thinking about the spectrum of monetary sovereignty – why some governments enjoy full monetary sovereignty and others do not. Monetary sovereignty is predicated on an explicit or implicit coordination between monetary and fiscal authorities while non-sovereign states on institutional firewalls designed specifically to constrain public spending.
MMT also overturned the traditional understanding of government debts and deficits. Public debts denominated in sovereign currencies are sustainable and free of any risk of involuntary default. Government deficits are the accounting record of non-government sector surpluses, while government debt is the net private sector financial wealth. Any attempt to wipe out one is an attempt to wipe out the other – there are no winners from erasing public deficits or debts; to do so is to erase private savings and net financial wealth, dollar for dollar and bond for bond.
As the world watched the Big Monetary and Big Fiscal policies of 2008 and 2020 with bank bailouts and stimulus payments to households that appeared to defy then-prevailing economic wisdom, MMT easily made sense of government action: governments simply made free use of their monetary sovereignty. We are now witnessing the revival of Big Industrial policies in some corners of the world – a development engaging the same logic of financial sovereignty. And while these bold policies hold the key to a different economic paradigm, a post-neoliberal economic order if you will, far from undermining neoliberalism, the particular policies that were financed have instead thrown neoliberalism a lifeline. To understand why this is the case, we need to discern the constructive potential of big government spending and scrutinize the manner in which that spending is directed.
And while these bold policies hold the key to a different economic paradigm, a post-neoliberal economic order if you will, far from undermining neoliberalism, the particular policies that were financed have instead thrown neoliberalism a lifeline.
The big three (Big Monetary, Big Fiscal and Big Industrial) policies have demonstrated unambiguously that public finance is not scarce. The governments who responded most aggressively to the crises were self-financing and the extraordinary policy measures post-2008 did not diminish their capacity to respond to COVID. Far from it, the US, Canada, and Japan passed unprecedented postwar fiscal packages (26%, 20%, and 53% of GDP respectively) in just 2020.
To anyone who was looking, the crises were a lesson in the technical aspects of public finance: government spending does not depend on tax collections or private creditors, but on the legislative process and the coordination between public financing institutions to clear all payments. No wealthy households were asked to foot the bill, and no creditors were called upon to lend governments money. Governments created it, as they always do, by fiat, a process that is true in crises, as it is on any given day – no matter how small or large the expenditure. But COVID spending was large, large enough to concentrate the mind, bust economic dogma and reveal that money is fundamentally a public institution.
Areas like the Eurozone rediscovered, indeed reverse-engineered, temporary monetary sovereignty and a quasi-fiscal union to tackle COVID. The Maastricht criteria were suspended, public deficit and debt limits were lifted, and the ECB launched bond purchase programs that financed member states. Germany, Italy, France spent about 10% of GDP, which would have been impossible under the old rules.
Japan didn't blink an eye. It had been using the big three policies for decades, all the while enjoying near zero interest rates and no possibility of government default, despite record debt-to-GDP ratios.
Let's be very clear: 2008 and 2020 did not produce some fundamentally new paradigm in government financing. Whatever the political economy of money, and whatever laws, institutions, and power circumscribe government policies, there is a fundamental technical aspect of public finance that cannot be ignored: governments possess unparalleled spending firepower and those who have abdicated their monetary sovereignty scramble to rediscover it when faced with major crises.
Governments possess unparalleled spending firepower and those who have abdicated their monetary sovereignty scramble to rediscover it when faced with major crises.
Meanwhile, the big three policies rarely reach the shores of the global south, where monetary sovereignty is often denied to countries already crippled by foreign denominated debt, fixed exchange rates, and all the legacy institutional trappings of colonialism.
If 2008 and 2020 pointed to an existing monetary design that is most conducive to bold public action (a vital lesson for tackling the climate crisis), the next question then is, did the big three upend the neoliberal logic of the past decades and open the door to a more just and democratic social order. Here the answer is also 'no', even if the new "whatever-it-takes" financing paradigm provided a glimmer of what was possible.
"Whatever it Takes" Financing
"Whatever it takes" is how Mario Draghi described the new course he took in 2012 as President of the European Central Bank after four painful years of post-2008 austerity continued to rattle financial markets. It was a promise that the ECB would now act as a fiscal backstop to (most) member states, largely removing the fear of government default. But the goal of ECB lending and asset purchase programs was to lower bond yields and stabilize bank balance sheets, not to enable greater fiscal action geared to restarting growth, achieving full employment, and alleviating poverty.
Big Monetary
"Whatever it takes" was at the heart of the Big Monetary policy in the US. Since the Fed acts as market maker for government debt, risk of government default was never the problem. To stem widespread bank illiquidity and insolvency, the Fed lent against and purchased an unprecedented level of distressed financial assets. As I explain here and here, the success of these measures was largely due to the 'fiscal components' of monetary policy, meaning that the Fed has no unilateral ability to purchase assets (even if it has unlimited financing capacity) without the authorization of Congress and support of the Treasury. Meanwhile, Congress worked hard to constrain conventional fiscal policy. The logic of austerity ruled over government spending in a sovereign currency regime (US), just as it did in a non-sovereign one (Eurozone), even as public finance was abundant and flowing for the purposes of stabilizing financial markets.
The difficulties with relying on Big Monetary policy were clearly understood by central bankers themselves.
"Is this the best way to allocate liquidity", Draghi asked "if you have in mind objectives like climate change or reduced inequality? Probably not. In fact, some of the new ideas like MMT… would suggest different ways of channeling money in the economy… so we should look at them."
In his academic work, Ben Bernanke had also argued that monetary policy of the kind he himself pursued in 2008 would have muted effects on aggregate demand. Coordination between monetary and fiscal policy, a "Rooseveltian Resolve", and a willingness to abandon failed paradigms are needed to "do whatever it [takes] to get the country moving again" (p. 165, 1999).
But the possibility of coordination between the Federal Reserve and the Treasury was clearly rejected by the mainstream as a radical new proposition – allegedly for fear of politicizing the purported neutrality of monetary policy. Only MMT zeroed in on how monetary and fiscal policies already coordinate, allowing for more aggressive fiscal action. What was required was for Congress to act.
The end result of Big Monetary policy was a far more consolidated and more difficult to regulate financial sector. Shadow banking continued to grow and now holds almost half of the world's assets. The "whatever it takes" approach did not transform monetary policy in any fundamental way. If anything, it stands ready to roll out new forms of unprecedented support (e.g. SVB and Signature bank full deposit insurance and subsequent takeovers). A monetary policy approach based on "whatever-it-takes-to-rescue", without "whatever-it-takes-to-regulate" has made the financial sector more unwieldy and more systemically dangerous.
Big Fiscal
As Bernanke and Draghi intimated, financing Big Monetary policies with fiscal components is not fundamentally different from financing conventional fiscal policy. The currency is a public monopoly, and the ECB and the Fed cannot run out to money. See Draghi and Bernanke's unambiguous statements on this point. What MMT clarified is that public financing institutions create public money in the act of spending and lending, and extinguish it in the act of taxation and loan repayment. Spending and lending must come first, as the currency must be injected into the system before tax payments or bond purchases could take place. The large-scale asset purchases post-2008 and the large-scale fiscal policies during COVID were financed the same way.
The return to fiscal policy was a welcome development and it delivered the fastest postwar recovery in the global north. In some ways, the experiment with Big Monetary policy unwittingly made the case for Big Fiscal policy during COVID. "Whatever it takes" is what the US government did to provide broad-based support to businesses (via tax credits, capital injections, firm loans), households (via generous income support and expanded healthcare) and industry (e.g., airline and other transportation services relief). Some European governments guaranteed the payroll of threatened workers and avoided mass layoffs. The US expanded unemployment insurance and healthcare coverage and passed universal child allowance in 2021.
For a brief moment in a highly uncertain time, for many families, economic security seemed possible. But all of that was temporary. In the US, as the policies expired, child poverty spiked, millions lost their healthcare eligibility, and work requirements for public assistance returned. In Europe, the most generous and equitable health system in the world faced an onslaught of problems and is further being threatened by the post-COVID budget crunch. Around the world, health systems are either nonexistent, weak, or have suffered legacy disinvestments.
Big Fiscal threw the global north a lifeline but never reached the global south. Neither did it address economic insecurity in any fundamental way. As it retreated from providing stronger safety-nets, it morphed into Big Industrial policy. While this turn is largely motivated by national security interests, many hope the strategy would deliver enough good jobs and the green transition. This too will be a dashed hope.
Big Industrial
Industrial policy is not new. China, Japan, and South Korea have long pursued successful industrialization strategies. What is new is the scale and scope of its revival in the US and Europe after decades of neglect and underinvestment. "Whatever it takes" is what produced COVID-19 vaccines on short order. Yet, companies which received public funds for their development and production refused to waive their patents. Vaccine apartheid blanketed the globe. The neoliberal market logic prevailed. A public health problem was being tackled by engineering a market mechanism and profit opportunities for a technology that was publicly funded and widely hailed as a global public good.
This is the fundamental logic of all industrial policies that followed, from the CHIPS and Science Act and Inflation Reduction Act in the US to the Green Deal Industrial Plan in Europe. It's the Washington Consensus with a twist: rooted in free market principles but with fiscal guarantees.
This logic is nowhere more evident than in the de-risking approach to Big Industrial policy, which reifies the price signal as a solution to social and economic problems. Governments have enlisted large private capital, including institutional investors and private equity by way of devising risk/return profiles of investments in areas that were previously considered uninvestable (e.g., the green transition, healthcare, public utilities). The approach has 'worked' only insofar as public financing institutions (central banks, treasuries and ministries of finance) have stepped in to provide the necessary backstops to private finance thus shifting private risks onto public balance sheets.
This financing regime has created the appearance that the state needs private finance to pursue key policy objectives, whereas it is private finance that needs the assurances and guarantees that only the state and its public financing institutions can provide.
When the de-risking regime meets the "whatever-it-takes" public money regime, the New Industrial state is reproduced by the forces of financialization, consultification of government procurement, and mega contracts to price-setting firms. The planning system, as Galbraith put it, remains firmly in the hands of the big tech, big finance, and big multinational corporations. And all of it is underwritten by the public purse with devastating consequences for democratic governance.
This financing regime has created the appearance that the state needs private finance to pursue key policy objectives, whereas it is private finance that needs the assurances and guarantees that only the state and its public financing institutions can provide.
As MMT helped explain the financing operations behind the big three policies, it suffered a peculiar fate: it was held responsible for these policy experimentations and the subsequent inflation. MMT-informed policies of course were never tried. There was no consideration of an open-ended job guarantee policy, transition to Medicare for all, the downsizing of the financial sector, or permanently low and stable interest rates. What MMT did reveal is that the inflationary paradigm is the current one: the "whatever-it-takes" public-money-for-private-benefit paradigm; the very same paradigm that revives whole industries that depend on predatory pricing and labor practices.
What MMT did reveal is that the inflationary paradigm is the current one: the "whatever-it-takes" public-money-for-private-benefit paradigm; the very same paradigm that revives whole industries that depend on predatory pricing and labor practices.
Meanwhile, "whatever it takes" has never been the approach to economic development in the global south or to fighting economic insecurity in any corner of the world. There isn't a single place in the world where investments for social or climate needs are fit for purpose. There is already a retreat from climate commitments, and the deficit and debt myths are again weaponized against essential public programs.
And yet the "whatever-it-takes" paradigm has illustrated unequivocally that public finance is abundant for funding democratic priorities too. It has shown that we can stabilize labor markets, eradicate poverty, provide public goods and relative economic security. At bottom, we don't need to find the money. We have it. What we need is a way of emancipating the public purse from the neoliberal logic and using it to finance a comprehensive framework for structural transformation. Because the question of "How will you pay for it?" has already been answered. With public money.
Footnotes
1. For the history of the articulation and development of this approach see Pavlina Tcherneva, "Chartalism and the Tax-Driven Approach to Money", in A Handbook of Alternative Monetary Economics (Edward Elgar Publishing, 2007), Ch.5.
Pavlina R. Tcherneva is Founding Director of OSUN-EDI, Professor of Economics at Bard College, and a Research Scholar at the Levy Economics Institute, NY. Learn more about her and this EDI symposium on our About page
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