This is from a symposium Mat organized in 1998 (published in 1999 in the Eastern Economic Journal) that included a paper by Jan Kregel and a co-authored paper by Goodhart. Warren then organized a London conference in 1998 and Bard College published a collection of papers to coincide with the “launch” of the Euro. Here are a couple of quotes from that 1999 book (The Launching of the Euro, Proceedings of “A Conference on the European Economic and Monetary Union,” Annandale-on-Hudson, N.Y.: The Bard Center, 1999). First, from Warren:
…market forces can demand procyclical fiscal policy during a recession. Without a higher fiscal authority such as the European Central Bank standing by with counter-cyclical capability and not subject to investor preferences, a severe downward spiral can result, with member nation insolvency at least a technical possibility. At that point, and probably much sooner, I’m certain that the ECB would step out of its Maastricht constraints and take action…. The question today is, if France wants to bail out Credit Lyonnais, or if Italy decides to run a higher budget up, it can’t just do it by decree. You actually have to go out and have investors buy your debts and fund them.
これは 1998 年に開催されたマット シンポジウム (1999 年に Eastern Economy Journalに掲載) のもので、ヤン クレーゲルの論文とグッドハートの共著論文が含まれています。その後、ウォーレンは 1998 年にロンドン会議を主催し、バード大学はユーロの「発足」に合わせて論文集を出版しました。以下は 1999 年の本からの引用です (「ユーロの発足」、「欧州経済通貨同盟に関する会議」議事録、ニューヨーク州アナンデール オン ハドソン: 吟遊詩人センター、1999 年)。まずはウォーレンから。
…不況時には市場原理が循環的な財政政策を要求する可能性がある。欧州中央銀行のようなより上位の財政当局がカウンターシクリカルな能力を備えて待機し、投資家の選好に左右されない場合、深刻な下方スパイラルが生じ、少なくとも技術的には加盟国の破産が発生する可能性があります。その時点で、そしておそらくもっと早く、ECBはマーストリヒトの制約から抜け出し、行動を起こすだろうと私は確信している…。今日の問題は、フランスがクレディ・リヨンを救済したい場合、あるいはイタリアが予算を増額することを決定した場合、法令だけでそれを実行できるわけではないということだ。実際に投資家に債権を買い取ってもらい、資金を提供してもらう必要があります。
MMT, The Euro and The Greatest Prediction of the Last 20 Years
Lest you think NEP is tooting its own hyperbolic horn a bit too much, I borrowed the title of this post from a 2011 piece written by someone who is currently hostile to MMT even though he acknowledges its predictive accuracy.
(I’ll send 5 Buckaroos to the first person who can identify the author! Sorry, UMKC students are not eligible—they have to work an hour for each Buckaroo to pay their taxes.)
The author of that original piece went on to provide some proof for the case he was trying to make.
Being right matters. This isn’t emphasized quite enough in the finance world and in economics in general. Too often, bad theory has led to bad predictions which has helped contribute to bad policy. While MMT remains a heterodox economic school that has been largely shunned by mainstream economists, the modern proponents have an awfully good track record in predicting highly complex economic events… In the last few years, the Euro crisis has proven a remarkably complex and persistent event. And no school of thought so succinctly predicted the precise cause and effect, as the MMT school did. These predictions were not vague or general in any manner. In reading the research from MMTers at the time of the Euro’s inception, their predictions are almost eerily prescient. They broke down an entire monetary system and described exactly why its construction would lead to financial crisis if the union did not evolve.
You see, he tooted the NEP horn for us. As evidence he selected some juicy quotes:
In his must read book “Understanding Modern Money” Randall Wray described (in 1998) the same dynamic that led to the crisis in the EMU: ‘Under the EMU, monetary policy is supposed to be divorced from fiscal policy, with a great degree of monetary policy independence in order to focus on the primary objective of price stability. Fiscal policy, in turn will be tightly constrained by criteria which dictate maximum deficit to GDP and debt to deficit ratios. Most importantly, as Goodhart recognizes, this will be the world’s first modern experiment on a wide scale that would attempt to break the link between a government and its currency. …As currently designed, the EMU will have a central bank (the ECB) but it will not have any fiscal branch. This would be much like a US which operated with a Fed, but with only individual state treasuries. It will be as if each EMU member country were to attempt to operate fiscal policy in a foreign currency; deficit spending will require borrowing in that foreign currency according to the dictates of private markets.’
In 2002, Stephanie Kelton (then Stephanie Bell) was even more specific in describing the funding crisis that would inevitably ensue in the region: ‘Countries that wish to compete for benchmark status, or to improve the terms on which they borrow, will have an incentive to reduce fiscal deficits or strive for budget surpluses. In countries where this becomes the overriding policy objective, we should not be surprised to find relatively little attention paid to the stabilization of output and employment. In contrast, countries that attempt to eschew the principles of “sound” finance may find that they are unable to run large, counter-cyclical deficits, as lenders refuse to provide sufficient credit on desirable terms. Until something is done to enable member states to avert these financial constraints (e.g. political union and the establishment of a federal (EU) budget or the establishment of a new lending institution, designed to aid member states in pursuing a broad set of policy objectives), the prospects for stabilization in the Eurozone appear grim.’” (emphasis in the original blog)
In 2001 Warren Mosler described the liquidity crisis that the Euro would lead to: ‘Water freezes at 0 degrees C. But very still water can be cooled well below that and stay liquid until a catalyst, such as a sudden breeze, causes it to instantly solidify. Likewise, the conditions for a national liquidity crisis that will shut down the euro-12’s monetary system are firmly in place. All that is required is an economic slowdown that threatens either tax revenues or the capital of the banking system… A prosperous financial future belongs to those who respect the dynamics and are prepared for the day of reckoning. History and logic dictate that the credit sensitive euro-12 national governments and banking system will be tested. The market’s arrows will inflict an initially narrow liquidity crisis, which will immediately infect and rapidly arrest the entire euro payments system. Only the inevitable, currently prohibited, direct intervention of the ECB will be capable of performing the resurrection, and from the ashes of that fallen flaming star an immortal sovereign currency will no doubt emerge.’
Wow. Pretty much hit that nail on the head. For completeness let me add a few more comments. MMT got its start as “Soft Currency Economics”, the title of Warren Mosler’s 1995 monograph, and what could be called the first Modern Money conference was held at Bretton Woods in 1996, sponsored and organized by Warren with assistance from Pavlina Tcherneva (who was Mat Forstater’s undergrad at the time).
Shortly thereafter we created the Center for Full Employment and Price Stability headquartered at the Levy Economics Institute and funded by Warren. I had already started writing Understanding Modern Money (in 1995 as I recall) but was finishing it up at Levy in 1997 and circulating it among Warren, Mat Forstater, Stephanie Kelton (then Bell), Pavlina Tcherneva, and Wynne Godley (among others) for discussion (Scott Fullwiler soon also got a copy of the draft). To be sure, my book mostly concerned a sovereign currency-issuing government but at the time we were of course aware of the soon-to-be-launched Euro experiment. The first paper devoted to the problems with the Euro that we read was by Charles Goodhart (who was at that first meeting at Bretton Woods); we read a draft in 1996 (“The Two Concepts of Money and the Future of Europe”) and a version was published in 1997 (“One Government, One Money” appeared in The Prospect in March 1997).
At Levy we discussed these problems and Wynne wrote an excellent editorial, in 1997 after we had all settled at Levy: “Curried Emu: the meal that fails to nourish”. (Interesting tidbit: the author whose title I stole for this essay quotes Wynne’s article but inaccurately dates it as 1992. A footnote then says the date was “corrected” to 1992. But the actual date was 1997 so presumably the author “corrected” the correct date to an incorrect prior date. To be sure, Wynne did write an amazingly prescient piece in 1992, titled “Maastricht and All That“. However, the 1992 criticism of the Euro project is not as specific as the argument Wynne made in the quote from the 1997 article. That is not surprising since the details were not well-understood about a project that would not launch until the end of the decade. Why the author has got the dates all mixed up is unknown.)
Here’s another great quote, from Mat Forstater, written in 1998 and published a year later:
Under the EMU, if investors are at all hesitant about any one member’s debt, they can buy another member’s debt without incurring currency risk, since there is no exchange rate variability among the currencies of member countries. Because member nations are now dependent on investors for funding their expenditure, failure to attract investors results in an inability to spend. Furthermore, should a member’s revenues fail to keep pace with expenditures due to an economic slowdown, investors will likely demand a budget that is balanced, most likely through spending cuts. In other words, market forces can demand pro-cyclical fiscal policy during a recession, compounding recessionary influences…. Even if there were no imposed limits on countries’ deficits and national debts, the structure of the EMU makes it nearly impossible for a country to enact a counter-cyclical fiscal policy even if there were the political will. This is because, by giving up their national monetary sovereignty, countries are no longer able to conduct coordinated fiscal and monetary policy, essential for a comprehensive and effective remedy to periodic demand crises. Why would countries voluntarily sacrifice the ability to conduct a coordinated macroeconomic policy, especially at a time when official unemployment rates are in double digits and there are clear deflationary pressures?
This is from a symposium Mat organized in 1998 (published in 1999 in the Eastern Economic Journal) that included a paper by Jan Kregel and a co-authored paper by Goodhart. Warren then organized a London conference in 1998 and Bard College published a collection of papers to coincide with the “launch” of the Euro. Here are a couple of quotes from that 1999 book (The Launching of the Euro, Proceedings of “A Conference on the European Economic and Monetary Union,” Annandale-on-Hudson, N.Y.: The Bard Center, 1999). First, from Warren:
…market forces can demand procyclical fiscal policy during a recession. Without a higher fiscal authority such as the European Central Bank standing by with counter-cyclical capability and not subject to investor preferences, a severe downward spiral can result, with member nation insolvency at least a technical possibility. At that point, and probably much sooner, I’m certain that the ECB would step out of its Maastricht constraints and take action…. The question today is, if France wants to bail out Credit Lyonnais, or if Italy decides to run a higher budget up, it can’t just do it by decree. You actually have to go out and have investors buy your debts and fund them.
Here’s Jan Kregel from the same book:
Germany appears to have adopted a policy of controlling the growth of nominal wages at a rate that is below its domestic productivity growth. German unit labor costs have been falling …. If Germany does in fact manage, as it seems to have been doing for about two years, to continue to decrease its unit labor costs at 5 percent — that is, at rates that are substantially below those in the other European countries, with no longer a possibility, as has been the case in the past, for the deutschemark to revalue relative to the other currencies — this means that if I am a manufacturer or a government in a non-German European country, I am going to experience declining profit margins until I also manage to compress my unit labor costs. Therefore, if there is a risk associated with the EMU’s introduction of a single currency under conditions in which Germany is practicing a policy based on a belief that in absolute terms their wage costs are too high relative to Asia and the United States — not internally, relative to Europe — there will be very strong deflationary pressures on wages in the other European countries, which will produce a risk that is, I would say, now roughly balanced between zero inflation and outright deflation.
Well, that is precisely what Germany did for the next half dozen years—helping to fuel current account deficits on the periphery. And, finally, here’s how Warren concluded the book:
We happen to think that there should be a contingency plan for the ECB should a crisis happen. . . should a crisis occur, we’ll have this little book on the shelf with which to come up with some ideas. Meanwhile, I’m not going to buy any German, French, Italian or Spanish bonds with your money…
It is now no secret that the EMU had no contingency plan, so for the past 5 years has been making up responses as it goes along—always too little, too late, and too ill-informed to resolve the problems created by delinking nations from their currencies.
Finally, Stephanie and Ed Nell teamed up to publish a series of scholarly papers all focused around a 1998 paper by Goodhart that continued his Chartalist critique of the Euro project in his paper titled “The Two Concepts of Money: Implications for the Analysis of Optimal Currency Areas”. You can still obtain a copy of the Bell/Nell edited volume here. And if that is not yet enough evidence, take a look at Stephanie’s paperfrom 2002 that correctly foresaw problems with credit default risk.
In order to judge how correct MMT was in its predictions, of course, we have to understand what went wrong in the Eurozone. Our argument was that separating fiscal policy from currency sovereignty would raise questions of solvency that would constrain ability of fiscal policy to expand when necessary. That was the basis of all these arguments: Godley, Goodhart, Bell/Kelton, Forstater, and Wray. But there was an additional angle: how would the crisis begin? Would it be a recession that no individual government could resolve by fiscal stimulus? Would it be chronic current account deficits of some member states (to the benefit of Mercantilists like Germany or the Netherlands)? Or would it be a financial crisis? Well, how about a Trifecta: all three at once?
I think all readers of NEP understand the problems raised by recession—so there is no need to go into that one in detail. As individual nations faced a downturn, their budgets would move sharply to deficits that would rise further above Maastricht criteria; markets would react with higher interest rates that would in turn raise deficits further in a vicious cycle. OK, that happened. And then, of course, we also found out that (Surprise! Surprise!) governments had already been manipulating accounting so their deficits had always been higher than supposed.
NEP readers are also familiar with the current account story—easily understood through the lens of Godley’s sectoral balance approach. The best work in this area has been done by Eric Tymoigne, Daniel Negreiros Conceição, Scott Fullwiler, and especially Rob Parenteau (who has enriched a model introduced by Paul Krugman). I won’t expand on that right now—but a current account deficit must be offset by a combination of a domestic private sector deficit and/or a government deficit. Since these are not sovereign currency issuing governments, private and government deficits can both lead to problems. (To be clear, it is much more than a current account problem, as Rob shows. Any EMU nation can be blown up by its banks even while running a current account surplus. This is the “financialization” or “Money Manager Capitalism” story—probably more than 90% of cross-border finance has nothing to do with the current account, and it was that part of finance that blew up countries like Ireland and Spain. I’ll explain that elsewhere in a response to an entirely confused and specious anti-MMT diatribe by Sergio Cessarato.)
Finally there was the financial crisis angle. So far as I know, Warren Mosler was the first to fully understand this. He was harping on it for as long as I can remember—long before the 2001 article quoted above.
(I have recently become aware of a 1998 paper by P.M. Garber (1998. “Notes on the Role of TARGET in a Stage III Crisis.” Working Paper 6619, Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. June.) that explicated the problems created by the clearing mechanism. I covered that over in my GLF blog two weeks ago. A troll responded that MMT had never before paid any attention to the EMU, and (wrongly) cited the “1992” article by Godley as evidence that we simply stole the idea from him.)
But Warren had long argued that a very likely path to crisis would come from a bank failure. With no equivalent to Washington to come to the rescue, each individual nation would have to bail out its own banks. That would add to government debt, cause interest rates to spike, and lead to a run out of banks that could not be stopped. Except by the center—the ECB—which was not supposed to do anything of the sort.
Hello!?! That’s where we are, folks.
Judge for yourselves. Greatest prediction of the past 20 years? Probably not. But certainly our understanding of how “modern money” works helped us to see the underlying problems. Our main claim is now commonplace—almost no commentator now fails to refer to the problems created by separating fiscal policy from the currency. When we wrote this back in 1997-99 at the launch of the misguided experiment, we were ridiculed as fringe nay-sayers. We’re still ridiculed as fringe, of course, even though our main argument is now as mainstream as it can get.
Here are just a few of the mainstream predictions about the Euro also from that little 1999 book, The Launching of the Euro. We knew they were wrong at the time; they are hilarious in retrospect. One wonders where these people are now? Do rotten predictions by mainstreamers ever get punished, or are all their pronouncements—no matter how silly—always one way bets to success?
Let me come to grips with the problem of a debt crisis. A debt crisis may happen, but the EMU does not make it more likely to occur than before. I am even inclined to think that the EMU makes a debt crisis less likely.(Cesar Molinas, First Vice President and Head of European Fixed Income and Research, Merrill Lynch)
What if there is an unusually strong downturn? In that case, the stability pact allows deficits above 3 percent. So there is an escape clause in the stability pact….In such a case, I think spreads would probably widen…However, I think the main market impact probably is an under performance of EMU-bloc governments as a whole, rather than a dramatic intra-EMU spread widening. (Gunther Thurman, Managing Director, Salomon Smith Barney)
Certainly, among most of the major countries in Euroland, there is a very great similarity of economic structures, and the economic cycles are in most cases remarkably coexistent. This suggests that one size fits all. It won’t create a serious problem as has sometimes been suggested. (Norman Williams, European Economist, Barclays Capital)
It is not that the whole fiscal picture in Europe is going to collapse. We can “short” something and “long” something and have lots of up-and-down movements. What’s going to go wrong is indeed that nothing is going to go wrong from our point of view. (Jan Loeys, Managing Director, JPMorgan)
Nothing wrong, indeed!
MMT、ユーロ、そして過去 20 年間の最大の予測 投稿日: 2012 年 7 月 8 日
MMT、ユーロ、そして過去20年間の最大の予測
NEP が誇張しすぎていると思われないように、この投稿のタイトルは、MMT の予測精度を認めているにもかかわらず、現在 MMT に敵対している人が書いた 2011 年の記事から借用しました。
(著者を最初に特定できた人に 5 つのバッカルーを送ります。申し訳ありませんが、UMKC の学生には資格がありません。税金を支払うために、バッカルー 1 つにつき 1 時間働かなければなりません。)
そのオリジナル作品の作者は続けて、彼が主張しようとしていた事件についていくつかの証拠を提供しました。
正しいことが重要です。このことは、金融の世界や経済学一般では十分に強調されていません。間違った理論が間違った予測を導き、それが間違った政策の一因となることがよくあります。MMT は依然として異端の経済学派であり、主流の経済学者からはほとんど敬遠されているが、現代の支持者たちは非常に複雑な経済事象の予測において非常に優れた実績を持っている…ここ 数年、ユーロ危機は著しく複雑かつ持続的な出来事であることが証明された。そして、MMT 学派ほど正確な因果関係をこれほど簡潔に予測した学派はありません。これらの予測は、決して漠然としたものでも、一般的なものでもありませんでした。ユーロ発足当時の MMT 研究者たちの研究を読むと、彼らの予測はほとんど不気味なほど先見の明があります。彼らは通貨システム全体を解体し、組合が発展しなければその構築が金融危機につながる理由を正確に説明しました。
ほら、彼は私たちのためにNEPホーンを持ってきてくれました。その証拠として、彼はいくつかの興味深い引用を選びました。
ランドール・レイは必読の本「Understanding Modern Money」の中で、EMU の危機を引き起こしたのと同じ力関係を（1998 年に）次のように述べています。物価の安定という主な目的に焦点を当てるための金融政策の独立性。財政政策は、対GDP赤字の最大値や債務赤字対赤字比率を定める基準によって厳しく制約されることになる。最も重要なことは、グッドハート氏も認識しているように、これは政府と通貨の結びつきを断ち切ろうとする世界初の大規模な現代的実験となるということだ。…現在の設計では、EMU には中央銀行 (ECB) がありますが、財政部門はありません。これは、FRB とともに運営されているが、個別の国庫のみで運営されている米国によく似ています。それはあたかも各EMU加盟国が外貨で財政政策を運営しようとしているようなものである。赤字支出には民間市場の命令に従ってその外貨での借入が必要となる。」
2002 年、ステファニー ケルトン (当時はステファニー ベル) は、 この地域で必然 的に起こるであろう 資金危機についてさらに具体的に説明しました。財政赤字を削減したり、財政黒字を目指したりするインセンティブ。これが最優先の政策目標となっている国々では、生産と雇用の安定化に比較的ほとんど注意が払われていないことに驚くべきではありません。 対照的に、「健全な」財政の原則を回避しようとする国々は、貸し手が望ましい条件で十分な信用を提供することを拒否するため、反景気循環に反する大規模な赤字を抱えることができないことに気づくかもしれない。加盟国がこれらの財政上の制約を回避できるようになるまでは（例えば、政治的統合や連邦（EU）予算の創設、あるいは加盟国の広範な政策目標の追求を支援するための新しい融資機関の設立など）。 、ユーロ圏の安定化の見通しは厳しいようです。」」（元のブログで強調）
2001年、ウォーレン・モズラーは 、ユーロがもたらすであろう流動性危機について次のように述べた。「水は摂氏0度で凍る。しかし、非常に静止した水はそれよりかなり低く冷却され、突然の風などの触媒によって瞬時に凍結するまで液体のままである」固まる。同様に、ユーロ12通貨システムを停止させる国家流動性危機の条件はしっかりと整っている。必要なのは、税収または銀行システムの資本を脅かす経済の減速だけです…繁栄した金融の未来は、力学を尊重し、清算の日に備える人々のものです。歴史と論理によれば、信用に敏感なユーロ12加盟国政府と銀行システムが試されることになる。市場の矢は最初は狭い範囲の流動性危機を引き起こし、即座にユーロ決済システム全体に感染し、急速に機能停止するだろう。現在禁止されている避けられないECBの直接介入だけが復活を実現することができ、その落ちた炎の星の灰から不滅の主権通貨が間違いなく出現するだろう。」
おお。まさにその通りです。完全を期すために、さらにいくつかコメントを追加させていただきます。MMT は、ウォーレン・モズラーの 1995 年の単行本のタイトルである「ソフト通貨経済学」として始まり、最初のモダン・マネー会議とも言えるものが、1996 年にブレトン・ウッズで開催され、ウォーレンの後援と主催により、パヴリナ・チェルネヴァ (当時マット・フォーステーターの学部生）。
その直後、我々はレビー経済研究所に本部を置き、ウォーレンの資金提供を受けて完全雇用・物価安定センターを設立した。私はすでに『Understanding Modern Money』 (1995年に記憶している)を書き始めていた が、1997年にレヴィでそれを仕上げ、ウォーレン、マット・フォーステーター、ステファニー・ケルトン(当時ベル)、パブリナ・チェルネヴァ、ウィン・ゴドリー(とりわけ)の間で回覧していた。議論のために（スコット・フルワイラーもすぐに草稿のコピーを入手した）。確かに、私の本は主に主権通貨発行政府に関するものでしたが、当時私たちは間もなく開始されるユーロの実験についてはもちろん知っていました。私たちが読んだユーロの問題に特化した最初の論文は、チャールズ・グッドハート（ブレトンウッズでの最初の会合に出席していた）によるものだった。私たちは 1996 年に草案を読み（「貨幣に関する 2 つの概念とヨーロッパの将来」）、その版が 1997 年に出版されました（「1 つの政府、1 つの貨幣」は 1997 年 3 月の『展望』に掲載されました ）。
Levy で私たちはこれらの問題について話し合い、 全員が Levy に落ち着いた後の 1997 年に、ウィンは「エミューのカレー：栄養を与えない食事」という素晴らしい社説を書きました。(興味深い豆知識: このエッセイのタイトルを私が盗んだ著者は、ウィンの記事を引用していますが、その日付を 1992 年と不正確にしています。脚注には、日付が 1992 年に「修正された」と書かれています。しかし、実際の日付は 1997 年であったため、おそらく著者が日付を「修正」したのでしょう。確かに、ウィンは 1992 年に「マーストリヒトとそのすべて」というタイトルの驚くほど先見の明のある作品を書きました。しかし、1992 年のユーロ計画に対する批判は、ウィンが論文で行った議論ほど具体的ではありません。 1997 年の記事からの引用。10 年代の終わりまで開始されないプロジェクトについては詳細がよく理解されていなかったため、これは驚くべきことではありません。なぜ著者が日付をすべて混同しているのかは不明です。)
1998 年に書かれ、 1 年後に出版されたマット フォーステーターのもう 1 つの素晴らしい引用を次に示します 。
EMUの下では、投資家がある加盟国の債務について少しでも躊躇している場合でも、加盟国の通貨間に為替レートの変動がないため、為替リスクを負うことなく別の加盟国の債務を買うことができる。加盟国は現在、支出の資金調達を投資家に依存しているため、投資家を呼び込めなければ支出ができなくなります。さらに、景気減速により会員の収入が支出に追いつかない場合、投資家はおそらく支出削減を通じて均衡のとれた予算を要求するだろう。言い換えれば、市場原理は景気後退中に景気循環的な財政政策を要求し、景気後退の影響をさらに悪化させる可能性がある。たとえ各国の赤字や国債に制限が課されていなかったとしても、EMUの構造上、政治的意志があったとしても国が反景気循環的な財政政策を実施することはほぼ不可能である。なぜなら、各国は国家通貨主権を放棄することにより、定期的な需要危機に対する包括的かつ効果的な救済策に不可欠な協調した財政・金融政策を実施できなくなるからである。特に公式失業率が二桁に達し、明らかなデフレ圧力が存在するこの時期に、なぜ各国は協調的なマクロ経済政策を実施する能力を自発的に犠牲にするのでしょうか?
これは 1998 年に開催されたマット シンポジウム (1999 年に Eastern Economy Journalに掲載) のもので、ヤン クレーゲルの論文とグッドハートの共著論文が含まれています。その後、ウォーレンは 1998 年にロンドン会議を主催し、バード大学はユーロの「発足」に合わせて論文集を出版しました。以下は 1999 年の本からの引用です (「ユーロの発足」、「欧州経済通貨同盟に関する会議」議事録、ニューヨーク州アナンデール オン ハドソン: 吟遊詩人センター、1999 年)。まずはウォーレンから。
…不況時には市場原理が循環的な財政政策を要求する可能性がある。欧州中央銀行のようなより上位の財政当局がカウンターシクリカルな能力を備えて待機し、投資家の選好に左右されない場合、深刻な下方スパイラルが生じ、少なくとも技術的には加盟国の破産が発生する可能性があります。その時点で、そしておそらくもっと早く、ECBはマーストリヒトの制約から抜け出し、行動を起こすだろうと私は確信している…。今日の問題は、フランスがクレディ・リヨンを救済したい場合、あるいはイタリアが予算を増額することを決定した場合、法令だけでそれを実行できるわけではないということだ。実際に投資家に債権を買い取ってもらい、資金を提供してもらう必要があります。
同じ本のヤン・クレーゲルの言葉です。
ドイツは名目賃金の伸びを国内生産性の伸びを下回る水準に抑制する政策を採用しているようだ。ドイツの単位労働コストは低下している…。実際、ドイツが、約 2 年間そうしてきたように、単位労働コストを 5% で削減し続けることができたとしたら、つまり、他のヨーロッパ諸国を大幅に下回る率であり、もはや過去にそうであったように、ドイツマルクが他の通貨と比べて再評価される可能性がある。これは、私が非ドイツ系ヨーロッパ国の製造業者または政府である場合、利益率の低下を経験することを意味する単位労働コストもなんとか圧縮できるまでは。したがって、ドイツが内部的にではなく、絶対的な観点から見て、アジアや米国に比べて賃金コストが高すぎるという信念に基づいた政策を実行している状況下で、EMUによる単一通貨の導入に関連するリスクがあるのであれば、ヨーロッパと比較すると、他のヨーロッパ諸国では賃金に対して非常に強いデフレ圧力がかかることになり、それがリスクを生み出すことになるが、現在はゼロインフレと完全なデフレの間でほぼ均衡していると言えるだろう。
そう、それはまさにドイツがその後6年間にわたって行ったことであり、周縁部の経常赤字を拡大することに貢献したのだ。そして最後に、ウォーレンはこの本を次のように締めくくっています。
私たちは、危機が起こった場合に備えて ECB に緊急時対応計画を立てるべきだと考えています。。。危機が起こった場合、私たちはこの小さな本を本棚に置いて、アイデアを考えることができます。その間、私はあなたのお金でドイツ、フランス、イタリア、スペインの国債を買うつもりはありません…
EMU が緊急時対応計画を持っていなかったことは今では周知の事実であり、過去 5 年間、対応策を作りながら進めてきたが、国家間のつながりを切り離すことで生じる問題を解決するにはいつも少なすぎ、遅すぎ、そして情報不足が多かった。彼らの通貨。
最後に、ステファニーとエド・ネルはチームを組んで一連の学術論文を出版しました。その内容はすべてグッドハートの1998年の論文を中心に、「お金の2つの概念: 最適通貨の分析への影響」と題された論文でユーロ計画に対するチャータリスト批判を継続したものでした。エリア」。Bell/Nell 編集版のコピーは、現在でも ここから入手できます。それがまだ十分な証拠ではない場合は、信用不履行リスクの問題を正しく予測した 2002 年のステファニーの論文を見てください 。
MMTの予測がどれほど正しかったかを判断するには、もちろん、ユーロ圏で何が間違っていたのかを理解する必要がある。私たちの主張は、財政政策を通貨主権から分離すると支払い能力の問題が生じ、必要なときに財政政策が拡大する能力が制限されるだろうというものでした。それがゴドリー、グッドハート、ベル/ケルトン、フォーステーター、レイらのすべての議論の基礎でした。しかし、危機はどのようにして始まるのかという別の角度もありました。それは個々の政府が財政出動によって解決できない不況なのでしょうか？それは（ドイツやオランダのような重商主義者の利益となる）一部の加盟国の慢性的な経常赤字でしょうか？それとも金融危機になるのでしょうか？では、3 つすべてを同時に行う Trifecta はどうでしょうか?
NEP の読者は全員、不況によって引き起こされる問題を理解していると思います。したがって、その問題について詳しく説明する必要はありません。各国が景気後退に直面すると、各国の予算はマーストリヒトの基準をさらに上回る赤字に急激に移行するだろう。市場は金利上昇に反応し、悪循環で財政赤字がさらに増大するだろう。OK、それは起こりました。そしてもちろん、(驚き! 驚き!) 政府がすでに会計操作を行っており、赤字が常に想定よりも高かったこともわかりました。
NEP の読者は、経常収支の話にも精通しており、ゴドリーのセクター別バランス アプローチのレンズを通して容易に理解できます。この分野での最高の研究は、エリック・ティモワーニュ、ダニエル・ネグレイロス・コンセイサン、スコット・フルワイラー、そして特にロブ・パレントー（ポール・クルーグマンによって導入されたモデルを 充実させた ）によって行われまし た。今はそれについて詳しく説明しませんが、経常収支の赤字は、国内の民間部門の赤字や政府の赤字の組み合わせによって相殺される必要があります。これらは主権通貨発行政府ではないため、民間赤字と政府赤字の両方が問題を引き起こす可能性があります。(明確にしておきますが、ロブが示しているように、これは経常収支の問題をはるかに超えています。どの EMU 国家も経常収支が黒字であっても銀行によって爆破される可能性があります。これは「金融化」または「マネー・マネージャー資本主義」の物語です。 —おそらく、国境を越えた金融の90％以上は経常収支とは何の関係もなく、アイルランドやスペインのような国を爆破させたのは金融のその部分だった。セルジオ・セサラートによる明らかな反MMT批判。）
最後に、金融危機という角度がありました。私の知る限り、これを完全に理解したのはウォーレン・モズラーが最初でした。私が覚えている限り、上で引用した 2001 年の記事よりずっと前から、彼はこのことについて口論していました。
（私は最近、ガーバー首相による 1998 年の論文を知りました（1998 年。「ステージ III 危機における TARGET の役割に関するメモ。」ワーキングペーパー 6619、マサチューセッツ州ケンブリッジ: 国立経済研究所、6 月）。清算メカニズムによって引き起こされる問題. 私はそれを 2週間前のGLF ブログで取り上げました. 荒らし者はMMTがこれまでEMUに何の注意も払ったことはないと答え、そして（誤って）ゴドリーによる「1992年」の記事を証拠として引用しました私たちは彼からアイデアを盗んだだけです。)
しかし、ウォーレン氏はかねてより、銀行破綻によって危機に至る可能性が非常に高いと主張していた。ワシントンに相当する者がいないため、各国は自国の銀行を救済しなければならないだろう。そうなれば政府債務が増大し、金利の高騰を引き起こし、歯止めが利かない銀行の経営破綻につながるだろう。中央であるECBを除いて、ECBはそのようなことを何もすることは想定されていなかった。
こんにちは！？！それが私たちのいるところです、皆さん。
自分で判断してください。過去20年間で最大の予言? おそらくそうではありません。しかし、「現代のお金」がどのように機能するかを理解することで、根底にある問題を理解することができたのは確かです。私たちの主要な主張は今や一般的であり、財政政策を通貨から切り離すことによって生じる問題に言及しない評論家はほとんどいない。1997年から1999年にかけて、誤った実験が開始されたときに私たちがこれを書いたとき、私たちは非主流派の否定論者として嘲笑されました。もちろん、私たちの主要な主張が今では可能な限り主流になっているにもかかわらず、私たちは依然として非主流派として嘲笑されています。
ここでは、1999 年の小さな本『ユーロの発足』 から、ユーロに関する主流の予測をいくつか紹介します 。私たちは当時、彼らが間違っていることを知っていました。振り返ってみると、彼らはとても面白いです。この人々は今どこにいるのだろうか？主流派による腐った予測は罰せられることがあるのだろうか、それとも彼らのすべての発表は、たとえどれほど愚かであっても、常に成功への一方的な賭けなのでしょうか?
債務危機の問題について考えてみましょう。債務危機が起こる可能性はあるが、EMUによって債務危機が以前よりも起こりやすくなるわけではない。私は、EMU によって債務危機の可能性が低くなるのではないかとさえ考えています。（メリルリンチ第一副社長兼欧州債券・調査責任者、シーザー・モリナス氏）
異常に強い景気後退があった場合はどうなるでしょうか? その場合、安定協定では３％を超える財政赤字が認められる。つまり、安定協定には回避条項があるのです…そのような場合、おそらくスプレッドは拡大すると思います…しかし、主な市場への影響は、おそらく劇的に改善したというよりは、EMUブロック政府全体のパフォーマンスが低下していることだと思います。 EMU内スプレッド拡大。(ガンサー・サーマン、マネージング・ディレクター、サロモン・スミス・バーニー)
確かに、ユーロランドのほとんどの主要国の経済構造は非常に類似しており、ほとんどの場合、経済サイクルは驚くほど共存しています。これは、ワンサイズですべてに適合することを示唆しています。時々示唆されているような深刻な問題は発生しません。(ノーマン・ウィリアムズ、バークレイズ・キャピタル、欧州経済学者)
ヨーロッパの財政状況全体が崩壊するというわけではない。何かを「短く」したり、何かを「長く」したり、上下の動きがたくさんあります。実際、何が問題になるのかというと、私たちの観点からは何も問題が起こらないということです。(JPモルガン、マネージングディレクター、ジャン・ロイズ)
確かに何も間違っていません！
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